申万宏源2023年A股投资策略：待东风起时 再决胜

一、2023年A股行情三阶段推演：1. 春季躁动，仍是政策表述期，下行风险可控，后续政策预期发酵有望由点及面，由托底到进击。反弹行情未结束，蓄势后再出发。2. 两会后，景气验证期，全球经济衰退主导A股基本面回落，周期项改善的方向非常稀缺，A股仍需震荡磨底。3.23Q2之后，从国别经济相对比较角度找机会。经济中强美弱，以中国居民适应新防疫措施为前提，要持续则依赖于新的经济增长点出现。疫后恢复兑现，足以支撑一波行情，但新增长点的线索并不清晰，2023年中行情可能不是牛市级别。

二、阶段一：已发酵的政策乐观预期是“点状的”，以托底为主。两会前，围绕着“大力提振市场信心”，政策预期发酵的重点可能是刺激政策和全局性推演，春季行情仍可期待。

房地产融资“第三支箭”，防疫措施优化“新十条”是相关板块近期最重磅的政策催化，对应房地产风险处置和疫后恢复进入政策效果验证期。但总体而言，两会前仍是政策表述期，景气验证不是主要矛盾，市场下行风险有限。思考后续政策催化的方向，我们提示，已发酵的政策乐观预期是点状的，以托底优化为主;全局性推演，经济刺激和转型发展政策是后续预期发酵的重点。下一阶段，围绕着“大力提振市场信心”，我们提示两条政策主线：1. 调用居民高储蓄的政策必不可少，重点是防疫政策优化的落地执行，以及房地产需求刺激政策的堆积。2. 延缓基建投资和制造业投资增速回落的压力也是必要的，重点是准财政发力，定向宽信用加码。这些方向后续政策落地有保障。在市场对政策布局做全局性思考的过程中，“大力提振市场信心”的政策目标将逐步实现，这足以支持春季行情。

三、阶段二：政策表述期终有时，景气验证期随之而来。美国是全球经济相对有韧性的国家，但2023年美国经济大概率也是逐步走弱的，复苏开启的时间不早于23Q4。对于中国来说，外需回落是持续的，内需有效改善前，A股基本面将承压。

政策乐观预期发酵是2023年春季躁动的核心线索。但两会后，景气验证期终将到来。讨论2023年的投资时钟定位，我们提示：美国是全球经济相对有韧性的国家，居民超额消费 + 制造业生产相对欧日恢复更强，是美国经济韧性的主要来源。但在全球需求向下，美国内需高位钝化的情况下，美国就业市场也已开始走弱，向衰退靠近的方向未变，只是尚未到确认衰退的程度。通过对美国历史衰退时间的复盘，我们推演，美国经济确认衰退的窗口在23Q2前后，而复苏开启的时间不早于23Q4，海外经济走弱可能贯穿2023全年。对于中国来说，外需回落是持续的，在内需有效改善前，2023上半年A股基本面难免承压。未来一段时间，A股上游周期和中游制造板块的主要矛盾是需求回落，盈利能力受压制，这样的特征已在A股2022三季报中得到了体现。

四、抗通胀能治标难治本。上游资本开支不足仍是全球性问题，高通胀的基础是供需矛盾，而不是货币超发。我们认为，鲍威尔不具备沃尔克那样根除通胀的条件，有必要适时转向宽松，兼顾美国经济的内在稳定性。中性假设下，美联储在23年3-5月结束加息，9-11月开始降息。历史复盘指向，美债收益率趋势性下行，春季躁动后第二波机会，可能从2023年二季度中后段开始。

美联储通过经济衰退换通胀平抑的导向正在见效。但我们提示，这一轮美联储抗通胀能治标难治本。全球油气资本恢复性增长，但绝对值依然在水位线之下(低于2014-15年水平)。A股上游周期资本开支已连续下行一年时间，指向2023年固定资产形成增速又将进入到一轮新的下行周期。高通胀的基础是供需矛盾，不是货币超发。我们认为，鲍威尔不具备沃尔克那样根除通胀的条件：

1. 沃尔克在1984-85年等来了水能核能渗透率提升的瓶颈，彼时的新老能源实现再平衡。而当前，太阳能风能消费高增周期远未结束，新老能源再平衡遥遥无期。2. 1979年美国信息技术占中间投入的比例开始加速上行，这一趋势一直持续到2000年科网泡沫前。1960-90s美国劳动参与率持续上行，背后依靠二战后婴儿潮和1970s移民潮来支撑。美国经济有新的增长点，内在稳定性极高。这为沃尔克激进的抗通胀政策创造了条件。而现阶段，美国经济缺乏新的增长点，内在稳定性有限，鲍威尔有必要兼顾治理表观通胀和适时支撑经济。中性假设下，美联储在23年3-5月结束加息，9-11月开始降息。我们复盘了历史上美联储加息尾声的资产价格表现：美债收益率趋势性下行、股市反弹的有利窗口，要等美联储结束加息后，即2023年二季度中后段开始。

五、阶段三：2022年美国居民多消费，少储蓄，内需强劲;中国居民少消费、少买房，多储蓄，内需疲弱。如果2023年出现反转，就可能触发阶段性经济中强美弱。调用居民高储蓄，是2023年中国稳增长的关键，核心的条件是中国居民适应新防疫措施。医疗资源总量不足 + 地区防疫进程有时间差，消费场景恢复需要更耐心一些。

经济中强美弱，一直是A股投资机会重要的来源，2023年从国别经济相对力量角度找总量机会同样至关重要。我们认为，2023年可能出现阶段性的经济中强美弱，核心是2022年美国居民多消费，少储蓄，内需强劲。而中国完全相反，少消费、少买房，多储蓄，内需疲弱。如果这一组合在2023年出现反转，足以支持经济中强美弱。思考居民储蓄调用成功的条件：1. 稳增长政策布局，改善居民收入预期。2023年预算内支出弹性有限，准财政发力是稳增长弹性的主要来源。预期发酵的关键是“算总账”，预算外发力需量变到质变，这需要一定的政策催化积累，需要时间。2. 居民收入分配条件改善，22Q3已经发生，后续仍将持续改善。历史上，居民收入分配条件改善3个季度后，居民支出意愿可能系统性提升。3. 居民信心恢复，关键是居民适应新防疫措施。我国医疗资源总量不足 + 地区防疫进程有时间差，消费场景终会恢复，但相比海外经验，我们需要更加耐心一些。所以，2023年经济中强美弱可能兑现的窗口在23Q2之后。

以上的宏观环境讨论，落实到A股盈利预测上：我们对2023年全A两非归母净利润同比增速的预测是1.3%，节奏前低后高。风格上，价值相对成长(沪深300相对创业板指)的基本面趋势占优，小盘相对大盘(中证1000相对上证50)的基本面趋势占优。疫后恢复、地产链和计算机是2023年业绩困境反转弹性较大的方向。

六、疫后恢复终归只是阶段性周期项改善，做中期判断，长期趋势项的思考必不可少：1. 通胀易上难下的大周期未结束，股市估值修复的幅度不宜过高期待。2. 中国面临的海外环境依然高压，国际竞争需要新的破局点。3. 新老能源的大周期未结束，新能源依然是中国制造最具竞争力的环节，但这对A股来说并非新变化。

22Q4-23Q2的美国经济衰退，2023年中的经济中强美弱，归根结底都是周期项的变化。做中期判断，还要思考“看长期做中期”的线索，核心是对趋势项的思考。我们提示三个问题：1. 通胀易上难下的大周期未结束，1970s美股在经济周期复苏-过热阶段也有估值修复，但总体估值始终处于历史中低位水平。这提示我们2023年的股市估值修复幅度不宜过高期待。2. 中国面临的海外环境依然高压，外循环需要新的破局点，中国产业国际竞争力提升也需要新的驱动力。这方面的线索我们保持关注。3. 新老能源的大周期未结束，新能源依然是中国制造最具竞争力，对全球产业资本吸引力最突出的环节。但A股机构投资者对新能源配置非常充分，股价有效上涨需要趋势项逻辑进一步强化，或者周期项边际改善与趋势项形成共振。周期项改善可期，趋势项问题仍待解决，2023年中A股可以期待一波上涨行情，但可能不是牛市级别。

七、中国特色估值体系实现的路径：投资者结构变迁为新估值体系形成提供了土壤。外资对A股影响力减弱，公募也处于休整期。配置类和交易型资金的相对权重增加。新估值体系形成，中期符合投资者偏好的基本面实质改善必不可少。我们提示两点变化：1. 国企在资源配置中的权重增加。2. 硬核科技获得压倒性的资源倾斜。

思考中国特色估值体系实现的路径：首先，投资者结构变迁为新估值体系形成提供了土壤：1. 外资更关注海外经典的发展模式能否在中国套用，而中国在发展方式上更加强调中国特色。这种情况下，外资对A股可能还有“战术性回流”，但难再“战略性超配”。外资对A股的影响力减弱是大概率。2. 公募发展也处于修整期。新基金发行受阻，公募持仓难形成自我强化的正循环;景气赛道尚未形成共识，公募持仓也开始“发散思维”。3. 配置类资金按部就班，相对力量提升。4. 交易性资金相对活跃度提升，主题性机会是2023年重要的赚钱效应来源，且政策主题存在被极端演绎的可能性。从投资者结构和风格的关系看，公募、私募和外资定价大盘成长，配置类资金定价大盘价值，交易性资金定价小盘成长。2023年各类投资者相对力量的变化，是有利于新思维方式和估值体系形成的。

当然，新估值体系形成，中期符合主流投资者偏好的基本面实质改善必不可少。2023年重点关注两点变化：1. 国企在资源配置中的权重增加，这一方面符合管理层的政策导向;另一方面，民营主体资产负债表存在收缩压力，加杠杆也需要借力国企信用。2. 国企在科技创新上将发挥更重要的作用，硬核科技可能获得压倒性的资源支持，这是更符合主流投资者偏好的方向。

八、2023年结构选择：从政策预期到景气验证。两会前政策布局期，围绕着政策催化选结构，疫后恢复首选医疗基建，大安全首选信创，地产链首选房地产和建材。中期景气验证仍是核心，计算机和消费核心资产基本面验证更确定的方向。随着地产恢复的验证，地产链投资将扩散到家电家居和银行。新老能源周期未结束，只是需要等待周期项改善验证，新能源23Q2回归，老能源23H2回归。

政策布局期和效果验证期结构选择的重点不同。春季躁动阶段，先围绕着政策催化选结构。优选中短期改善验证就有较高可见度的方向：疫后恢复首选医疗基建(这是居民能够适应新防疫措施的前提)、大安全首选信创(部分细分行业22Q3供需格局已经改善，金融IT、汽车IT、能源IT)，地产链首选房地产(优质房企再融资扩张)和建材(保交楼)。2023Q1之后，结构选择的重点会从政策催化向景气验证过渡。在政策驱动的方向上，大安全中，计算机行业2022年供给普遍收缩，2023年政策加码带来需求改善，供需格局优化的细分行业将不断增加。疫后恢复方向，景气改善的持续性重于弹性，重点关注医美、白酒、啤酒、调味品、免税等消费核心资产的投资机会。地产链上，家电家居估值修复以房地产销售改善为前提，银行估值修复以出险企业风险处置加速为前提。另外，新老能源的大周期未结束，但新能源高持仓，等待周期项改善明确(23Q2)再布局(储能、光伏组件、新能车动力电池)。1970s的大滞胀周期经验表明，在高通胀预期持续的情况下，老能源在复苏、过热和滞胀都有机会，但衰退期可能估值业绩双杀。2023H2可能才是老能源投资机会卷土重来窗口。

风险提示：稳增长政策不及预期，美联储紧缩超预期

本文来自微信公众号“申万宏源策略”。智通财经编辑：王岳川。