国金证券：美国库存周期“长鞭效应”的逆转

报告要点

年初以来，海外市场持续定价基本面的修复，逐渐偏离了对衰退的定价。美国经济已跨越周期的顶点，服务业消费面临低储蓄和实际工资长期负增长的考验，库存周期或将进入加速去化阶段，上半年美国基本面压力仍不容乐观。

热点思考：美国库存周期“长鞭效应”的逆转

2022年中以来，美国库存周期“名降实增”，主要源自价格端波动过大：全球价值链扰动导致企业过度补库存，库存水平高企，且主要集中在供应链末端。观察本轮周期，实际库存更加合理，更符合美国经济状态。现阶段库存周期仍在上行，2023年将从被动补库存过渡到主动去库存阶段。

2023年，随着供应链的修复和需求的收缩，长鞭效应将走向对立面。供给侧，全球货物运输、运价、运输速度及美国自身的供应链等环节正在逐步转好；需求侧，居民实际收入增速转负，储蓄率降至低位，超额储蓄消耗殆尽，导致销售增速持续下滑，库销比被动抬升。在制造、批发和零售三大环节中，批发商库存抬升最明显，去库压力也最大。

库存投资在GDP中的占比虽然较低，但波动性大，拉动效应明显。库存投资是2022年4季度美国GDP高增长的主要解释，拉动了美国4季度实际GDP1.46个百分点，贡献率约50%。上世纪60年代以来，美国衰退期实际GDP增速平均-1.6%，库存投资平均贡献了-0.69%，贡献率约三分之一。不应低估库存周期对美国经济下行产生的压力。

本周报告精选

精选一：美国经济能否逃逸“衰退”？

NBER是界定美国经济周期的权威机构，但方法是主观的，确定周期拐点的时间是滞后的，无法指导交易。本文量化了NBER衰退的3个标准，从横向和纵向两个维度比较了8个底层指标（季频+月频）在过去9次衰退中的表现，重点关注5个方面：1.衰退的起因；2.单一指标的高点和低点与周期顶点和低谷的领先-同步-滞后关系；3.回撤幅度；4.下行期和修复期的长度；以及5.回撤速率和修复速率。周期顶点的特征有：第一，6个指标中至少有3个出现高点；第二，批发与零售和工业生产是最佳领先指标，平均领先2个月和1个月；第三，就同步性而言，工业生产是平均偏离度最小（1.8），所以是最佳同步指标。

周期低谷的特征有：第一，至少有3个指标的低点领先或同步于低谷（1973-75年衰退除外）；第二，批发与零售和消费支出是最佳领先指标，频次均为7次，但前者的平均偏离度更小；第三，工业生产是最佳同步指标。2022Q4满足周期顶点的特征，短期下行压力需关注6个方面。截止到2022年底，3个出现高点的指标为：批发与零售、工业生产和个人收入。短期下行压力来自：（1）货币政策的紧缩效应被低估；（2）货币政策滞后效应未充分体现；（3）工业短期内或将延续下行趋势；（4）信贷增速拐点已现；（5）库存周期拐点已现；（6）消费的高景气难以为继。

精选二：充分就业衰退：美联储2023年会降息吗？

自美联储诞生以来，美国或首次出现“充分就业衰退”。在NBER的6个指标中，至少3个指标见顶并持续下降才会被定义为衰退。截至2022年底，实际个人收入（扣除转移支付）、批发与零售实际销售、非农薪资就业、工业生产指数和家庭调查就业已经见顶，实际个人消费支出还在创新高，但11和12月持平。

2023年，在政策立场和力度上，美联储更需要在紧缩不足和紧缩过度之间取得平衡，以实现政策的跨期最优：短期压制通膨和中期实现“软着陆”。2023年上半年，通胀仍是主要矛盾。随着经济的持续放缓，在通胀向2%目标收敛和工资增幅下降的趋势明朗后，美联储也会果断开启降息周期。

风险提示：俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期

报告正文

年初以来，海外市场持续定价基本面的修复，逐渐偏离了对衰退的定价。美国经济已跨越周期的顶点，服务业消费面临低储蓄和实际工资长期负增长的考验，库存周期或将进入加速去化阶段，上半年美国基本面压力仍不容乐观。

一、热点思考：美国库存周期“长鞭效应”的逆转

（一）美国库存周期“长鞭效应[1]”的逆转

1.美国库存周期的“名降实增”

2022年中以来，美国库存增速“名义值降低实际值增长”，出现较大的背离。自2022年6月份后，美国名义库存增速高位回落，进入去库存阶段，但实际库存增速继续提升，二者反向运行长达半年之久。主因源自本轮周期中长鞭效应导致下的囤货需求高涨，且囤货主要集中在供应链末梢的零售批发环节。其次从价格的因素看，美国PPI增速从2022年6月的11.1%，回落到2022年底的6.2%，PPI回落中又以能源商品回落幅度最大，而反映美国真实需求的核心项回落幅度较低，构成了美国库存周期两项指标的背离。

实际库存周期处于被动补库阶段，名义库存周期已进入主动去库阶段，现阶段实际库存周期更符合美国经济状态。以需求增速与库存增速之间的关系划分库存周期的四个阶段，主动去库存阶段对应需求放缓、库存增速下降，被动去库阶段对应需求放缓、库存增速上升。从PMI的角度看需求端情况，美国制造业PMI指数自2021年3月开始回落，美国PMI新订单指数自2021年6月以来加速回落，均反映总需求回落。库存方面，美国社会总库存名义增速自2022年6月以来开始下降，剔除价格后的实际库存增速还在顶部。

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长鞭效应，是指当需求信息在供应链中以订单的形式向上游传播时，它的波动会被放大。一个由顾客、零售商、分销商和生产商组成的四阶段供应链中，顾客的消费需求往往较为稳定，但这个波动经过零售商订单和分销商订单的层层传递，最终反映为生产商的生产计划时，波动已被放大。生产商通常依赖下游企业的订单进行产品预测、设计生产能力、控制库存及安排生产时间。由于长鞭效应的存在，生产商面临的订单波动很大，导致供应链上的节点企业拥有过量的库存，放大的波动要求他们提高安全库存以保持一定的客户服务水平，这样整个供应链的库存成本提高，同时浪费资源。

2.谁在补库？长鞭效应与GDP温和放缓

三大供应链环节中，夹在中间的渠道商库存绝对额抬升最明显。截至2022年底，美国库存总金额达到2.47万亿美元，疫情前的环境下，制造商库存占比最高，长期占比为36%，批发商占比为31%，零售商库存占比为32.5%。本轮周期下，批发商库存占比提升最快，至2022年末占比已超过37%，已成为美国库存占比最大的生产环节，制造商库存占比明显下降至32%，反映了生产受限的新特征；零售库存占比在疫情初期库存回落后，趋于稳定。从三大环节的库存绝对额来看，批发环节的库存中枢抬升最明显，这显示了长鞭效应影响下，批发商的的补库需求过高。

在长鞭效应的正面作用下，企业对存货的投资使美国四季度经济温和放缓。四季度美国GDP四季度美国实际GDP年化环比为2.9%，好于预期的2.6%，较三季度环比3.2%仅有所温和降温。数据公布后，金融市场对美国经济的软着陆预期上升。而从分项上看，库存拉动了四季度GDP增速1.46个百分点，是贡献最大的二级分项，库存增加约占第四季度GDP年化增速2.9%的一半。但美国实际库存已处于顶部，名义库存也调头向下，意味着美国经济的持续性未必足够强。

（二）逆向长鞭效应，去库可能超预期

1.疫后供应链开启正常化，囤库的需求向常态回归

美国疫后供应链正在开启疫后正常化，造成正向长鞭效应的外部条件正在消散。疫情后，美国供应链的持续紧张状态是本轮周期里美国企业大幅补库的主因之一。而当前，全球货物运输、运价、运输速度及美国自身的供应链等环节正在逐步转好。全球海运价格CCFI指数整体回落，综合运价水平回落至1333，仅略高于疫情前水平；BDI指数已降至2019年同期水平；全球供应链压力指数2023年1月回落至0.95，接近疫情前的水平。原油运输指数BDTI高位回落；美国国内运输的条件、运输速度同样转好，美国PMI供应商交付指数运输速度连续回落，2023年1月回落至45.6，反映交付速度加快。

美国国内的疫情干扰逐渐消散，拜登政府预计将于年中宣布结束疫情并解除国家紧急状态。从美国当前的高频的数据来看，多项生活活动指标已回到疫情前的状态，Open table入座用餐人数已基本回到2019年的同期水平。2023年以来，全球新增疫情病例数量持续回落，美国本土新冠疫情病例数稳步降低，“COVID”的谷歌搜索指数持续回落。美国政府美国总统拜登将于5月11日宣布结束新冠疫情“国家紧急状态”和公共卫生紧急状态，这意味今年全球及美国的疫情干扰将可能逐渐消散。

2.美国库存可能面临量价同跌、供需螺旋下跌的挑战

薪资增速见顶，收入增速回落，储蓄降低，构成了需求端对库存的压制因素。需求是影响企业补库的重要决定条件。实际工资持续负增长，损害了居民的实际购买力，商品和服务的消费支出增速持续降低。2021年至今，美国居民实际工资增速（工资增速-通胀率）持续为负，削弱了居民的实际购买力。2021年2季度以来，美国个人储蓄率持续下降，目前已经降至2007年以来的低位（约3%），远低于疫情前的9%。并且，疫情期间的超额储蓄也在不断消耗，从2021年底的2.8万亿峰值下降到2022年底的1.5万亿，降幅近50%。

长鞭效应的反向可能使上半场过度的补库转为下半场超预期的去库。疫情前，供应链长鞭效应的传导表现较为规律，需求信息沿着终端需求→零售→批发→生产的顺序传导，体现为终端消费需求先启动，传导至零售、批发及生产环节，且终端消费的波动小于零售环节，继而小于批发环节及生产环节。因此消费领先库存，需求增速回落时，库存问题将更加明显。疫情后，美国的供应链遭受冲击，生产受限使得生产环节的库存波动降低，批发商的库存积压最为严重，批发作为中间环节，上游生产及下游需求共同回落下，过度的补库可能会形成较大的去库压力，当前，美国去库过程主要反映了价格回落的压力，随着实际库存增速降低，逆向长鞭效应的负面作用将可能对批发商构成较大影响。

（三）从周期与行业结构看去库的影响

1.放大周期波动，构成浅衰退挑战

库存在GDP中的占比较低，但波动较大，拉动效应重要性更高。美国GDP中的分项私人存货变化主要反映了美国社会一段时期内的库存变动。从占比来看，美国GDP中的私人库存投资占比较低，但却是波动幅度最大的分项。私人库存的变异系数达到0.96，远超其他分项，近五年的平均占比仅为0.2%。与较为的稳定的政府支出和服务支出相比，库存构成了经济波动的放大项。

库存在经济衰退期往往会增加下行压力。美国的衰退阶段里，库存变化往往拉动GDP下行，服务消费则构成了周期的稳定器，宏观经济的周期性波动很大程度上表现为库存投资的周期性波动。微观原因是衰退期，企业清库存加大增速下探；经济上升期，企业过度补库，加大经济过热程度。自60年代以来的美国衰退周期里，GDP季环比增速平均为-1.6%，其中库存变化平均向下拖累GDP环比增速0.69个百分点，占比约三分之一。服务消费平均拉动GDP环比增速0.46个百分点，低于前者，可见去库压力不容小觑。

从历史经验看，1993年以来美国共经历了9轮库存周期，当前为第10轮库存周期。美国库存周期的运行较为规律，一轮完整的名义库存周期平均持续35个月，呈现典型的三年左右短周期。其中，补库存周期（包括主动补库和被动补库）持续时长约17.4个月，去库存周期（包括主动去库和被动去库）平均持续17.6个月。主动去库存阶段，持续时间约为11个月左右，构成经济下行的压力，被动去库阶段持续时长约半年，对应复苏阶段。

参考美国历史上的库存周期变化规律，本轮库存周期里，长鞭效应引起美国补库存时间偏长，若未来作用逆转，美国去库时间可能会被拉长。美国本轮名义去库周期自2022年二至三季度陆续开启，其中，主动去库阶段自2022年6月以来已持续约7个月，历史中枢水平持续时间为约11-12个月，实际库存周期预计也将在2023年初进入去库阶段，参照历史经验名义去库存阶段将持续到2023年四季度左右。但库存周期上半场存在的过度补库，在供应链压力缓和、需求减弱等因素下可能会使去库超预期。

2.行业层面库存压力中，零售及批发业首当其冲

从行业库存压力的角度看，零售端和批发端的去库压力均较大。名义库存增速普遍处于80%以上的分位数水平，生产环节库存增速较低，累库情况相对较好。重点行业中，汽车行业链条的库存压力集中在零售环节，制造环节库存增速分位仅34%，批发渠道环节的库存增速分位92%，零售环节的库存增速分位高达98%，表现出终端去库压力大，需求增速放缓的特征。食品行业的全链条库存压力均较大，批发环节库存增速分位87%，零售环节99%，生产环节非耐用消费品达到87%；另一方面，计算机行业的库存压力较轻，批发环节电脑设备库存增速分位仅为18%。

二、本周报告精选

精选一：美国经济能否逃逸“衰退”？

年初以来，海外市场持续定价基本面的修复，逐渐偏离了对衰退的定价。美国经济已跨越周期的顶点，进入“准衰退”阶段。美联储成员对美国经济“软着陆”依然乐观，或导致其低估货币政策的紧缩效应，存在“矫枉过正”的风险。

经济周期的界定：NBER是如何划分美国经济周期的？

NBER是界定美国经济周期的权威机构，但方法是主观的，确定周期拐点的时间是滞后的，无法指导交易。这根源于其对衰退的定义：“经济活动显著下降，且范围广泛、持续数月”，可归纳为3个标准：深度、广度和长度。NBER并未明确量化指标,其确定周期顶点的时间平均滞后7个月，确定低谷的时间平均滞后15个月。

NBER对周期拐点的界定分季频和月频两种，以月频为主。两者参考的底层指标不同。季频主要考察实际GDP增速和实际国内总收入（GDI）增速，权重相等。月频参考6个指标：工业生产、批发与零售、个人收入（扣转移支付）、个人消费支出、非农薪资就业、家庭调查就业，均为实际值，分属于生产、销售、收支和就业。

NBER并未界定深衰退和浅衰退，市场多从常识进行判断，未从深度、广度和长度对衰退进行区分。衰退时间的长短与衰退程度的深浅并不是一一对应的关系。深衰退和浅衰退更多是从经济总量的回撤上来界定的。基于历史经验，本文将“深衰退”定义为：GDP降幅大于等于1.74%或GDI降幅大于等于1.92%；反之则为“浅衰退”。

美国周期的画像：1960年来的9次衰退的比较

本文量化了NBER衰退的3个标准，从横向和纵向两个维度比较了8个底层指标（季频+月频）在过去9次衰退中的表现，重点关注5个方面：1.衰退的起因；2.单一指标的高点和低点与周期顶点和低谷的领先-同步-滞后关系；3.回撤幅度；4.下行期和修复期的长度；以及5.回撤速率和修复速率。

没有两次衰退是一样的，深衰退与浅衰退内部也存在较大差异，但仍能挖掘出周期的共性。批发与零售的平均回撤最大（10.2%），工业生产排名第二（9.8%），其它4项指标回撤均值位于3.5-4%之间。消费支出是6个指标中最具韧性的，无论是深衰退还是浅衰退，都是经济稳定的“压舱石”。“滞胀式衰退”的共同点是就业的韧性（相对而言）。

月频的6个底层指标的衰退期都比修复期短。消费支出的衰退期（6.4个月）和修复期（7.8个月）都是最短的。非农就业和工业生产的衰退期约11个月，修复期分别为17和20个月。家庭就业的衰退期和修复期差异最大，分别为9.6和18.8个月。批发与零售的回撤和修复速率最大（1.9%和1.3%），其次是工业生产（1.6%和0.7%）。

周期的拐点与方向：基本特征和最佳领先与同步观测指标

周期顶点的特征有：第一，6个指标中至少有3个出现高点；第二，批发与零售和工业生产是最佳领先指标，平均领先2个月和1个月；第三，就同步性而言，工业生产是平均偏离度最小（1.8），所以是最佳同步指标。

周期低谷的特征有：第一，至少有3个指标的低点领先或同步于低谷（1973-75年衰退除外）；第二，批发与零售和消费支出是最佳领先指标，频次均为7次，但前者的平均偏离度更小；第三，工业生产是最佳同步指标。

2022Q4满足周期顶点的特征，短期下行压力需关注6个方面。截止到2022年底，3个出现高点的指标为：批发与零售、工业生产和个人收入。短期下行压力来自：（1）货币政策的紧缩效应被低估；（2）货币政策滞后效应未充分体现；（3）工业短期内或将延续下行趋势；（4）信贷增速拐点已现；（5）库存周期拐点已现；（6）消费的高景气难以为继。

精选二：充分就业衰退：美联储2023年会降息吗？

自美联储诞生以来，美国或首次出现“充分就业衰退”。在NBER的6个指标中，至少3个指标见顶并持续下降才会被定义为衰退。截至2022年底，实际个人收入（扣除转移支付）、批发与零售实际销售、非农薪资就业、工业生产指数和家庭调查就业已经见顶，实际个人消费支出还在创新高，但11和12月持平。2023年，在政策立场和力度上，美联储更需要在紧缩不足和紧缩过度之间取得平衡，以实现政策的跨期最优：短期压制通膨和中期实现“软着陆”。2023年上半年，通胀仍是主要矛盾。随着经济的持续放缓，在通胀向2%目标收敛和工资增幅下降的趋势明朗后，美联储也会果断开启降息周期。

截止到2022年底，美国经济呈现出“冰火两重天”的矛盾现象。PMI、房地产和工业生产等已显示经济进入衰退，但劳动力市场依然“非常紧张”。12月非农数据公布后，美股3大指数收盘涨幅超2%，美元和美债收跌，市场交易“软着陆”或“浅衰退”。

自美联储诞生以来，美国或首次出现“充分就业衰退”。在NBER的6个指标中，至少3个指标见顶并持续下降才会被定义为衰退。截至2022年底，实际个人收入（扣除转移支付）、批发与零售实际销售、非农薪资就业、工业生产指数和家庭调查就业已经见顶，实际个人消费支出还在创新高，但11和12月持平。

2023年，在政策立场和力度上，美联储更需要在紧缩不足和紧缩过度之间取得平衡，以实现政策的跨期最优：短期压制通膨和中期实现“软着陆”。2023年上半年，通胀仍是主要矛盾。随着经济的持续放缓，在通胀向2%目标收敛和工资增幅下降的趋势明朗后，美联储也会果断开启降息周期。

三、风险提示

1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称，视此举为直接卷入战争。

2. 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。

3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。

本文编选自“赵伟宏观探索”，作者：赵伟团队；智通财经编辑：汪婕。