多年野心布局，老品牌恒安国际(01044)的护城河有多高？

本文来自东吴证券的研报《恒安国际(01044)：管理变革见初效，利润增长具弹性》，作者为东吴证券分析师马莉，分析师汤军，分析师史凡可。

恒安国际(01044)是我国最大的个人卫生用品生产企业，在产品和渠道上均具有明显优势。智通财经APP获悉，东吴证券发表研报称，随着公司纸巾、卫生巾业务持续扩张，纸尿裤业务企稳回升。预计公司的收入规模将维持稳健增长，而利润规模则将随着公司管理改革表现出较大弹性，给予“增持”评级。

老牌国内卫生用品龙头，经营增长稳健

恒安国际集团1985年成立，于1998年底在港交所上市。公司是目前国内最大的妇女卫生巾和婴儿纸尿裤生产企业，经营领域涉及妇幼卫生用品和家庭生活用纸两大部分，其旗下系列产品“安尔乐”卫生巾、“心相印”纸巾、“安儿乐”婴儿纸尿裤具有良好的市场口碑。

公司业绩增长稳健。剔除亲亲食品并表因素，13-16年的年收入由153.77亿元增至192.77亿元，收入复合增速7.83%;年净利由28.41亿元增至35.97亿元，利润复合增速8.18%。17年上半年，公司实现营收95.63亿元，同减0.2%;净利润18.54亿元，同增12.7%。同期，公司毛利率48.64%;净利率19.39%;ROE为12.36%;分红率61.74%;股息率2.88%。(注：由于亲亲食品于2016年7月分拆上市，我们剔除其并表影响后对恒安13-15年财务数据进行回溯，下文未经说明均采用回溯数据。)

2016年7月，公司对亲亲食品进行分拆，后者随后于香港独立上市。分拆食品业务后，恒安国际专注于纸巾、卫生巾、纸尿裤三大个人卫生用品业务。

截至2017年中期，公司创始人施文博和许连捷先生分别通过天利投资和安平控股持有上市公司20.09%、19.38%的股权;此外，施文博先生还直接持有公司0.05%的股份。两位创始人合计持有公司39.52%的股权，公司股权结构相对集中。

公司自2014年起频繁回购股票，3年合计回购2657万股(2016年回购1323万股)，回购金额高达18.5亿港元。此外，公司实际控制人施文博、许连捷先生近2年数次增持公司股票，尤其许连捷先生合计增持金额达到近10亿元。大股东频繁的增持和回购行为表明了公司对未来公司发展和股价提升的信心。

除了频繁回购利好股东，公司同时是高分红的优质品种。2013年以来，公司的股利支付率保持在60%-65%，每年现金分红总额在20亿港元以上。

纸巾规模稳健扩张，个人护理品趋于高端化

纸巾、卫生巾、纸尿裤三大业务齐头并进

恒安聚焦主业，目前公司的收入和利润贡献主要来自于卫生巾、纸巾、纸尿裤三大业务板块。现下，公司4个产品系列共拥有16个子品牌，其中“七度空间”、“安尔乐”、“安乐”卫生巾，“安儿乐”婴儿纸尿裤，“心相印”纸品的市场占有率连年居于行业前茅。

从公司收入结构来看：(1)纸巾业务11-16年营收由65.0亿元增至90.67亿元，CAGR为6.8%，16年收入占比达到47.0%，是公司最主要的收入来源;(2)卫生巾业务11-16年营收由33.36亿元增至65.69亿元，CAGR为14.5%，16年收入占比达到34.08%，是公司最主要的利润来源;(3)纸尿裤业务11-16年营收由22.08亿元降至21.5亿元，CAGR约为-1%，16年收入占比为11.15%。总体来看，公司纸巾销售保持了稳健扩张;卫生巾业务已经具有良好的市场基础;但纸尿裤的销售承压。

纸巾产品毛利率的变动主要受到原料成本纸浆价格的影响。根据太阳纸业2016年年报，生活用纸行业的原料成本占比在80%左右，原料以纸浆为主，纸浆成本占比约在总成本的60%左右。2017年初至今纸浆价格快速上涨(针叶浆外商均价由586美元/吨增至654元/吨、阔叶浆外商均价由490元/吨增至626元/吨)，恒安2017年上半年纸巾业务毛利率下滑2.6pct至35.3%。

公司卫生巾、纸尿裤产品近年的毛利率则基本保持增长(仅2011年由于原料价格大幅上涨导致毛利率略承压)，我们认为这主要得益于公司新品开拓及高端产品占比提升所致。

纸巾产品绝对龙头，产能加速扩张

随着居民收入和生活水平的提高，我国生活用纸行业始终保持增长。从产销量数据来看，中国造纸协会数据显示2005-2016年，我国生活用纸生产量由436万吨增至920万吨，CAGR为7.02%;消费量由409万吨增至854万吨，CAGR为6.92%。从市场规模角度来看，2009-2016年市场规模由454亿元增至988亿元，CAGR达到11.75%。

尽管空间广阔，但由于进入壁垒较低，生活用纸企业众多，行业竞争十分激烈，整体处于供大于求的状态。我们预计未来行业供给过剩的状态或将有所改善，且市场份额将进一步向有实力的龙头企业集中。

恒安是国内生活用纸制造的龙头企业，近年的市场占有率稳定在10%左右，始终居于行业前列，旗下品牌“心相印”及系列产品的市场认知度很高。

目前，恒安的生产基地能够全面覆盖西北、华北、中部、东南、西南等全国的15个省份，已经实现了全国化生产和销售。我们预计在2017年年底或2018年上半年，公司的产能规模将达到143万吨。

女性卫生用品稳居第一，拥有深厚品牌护城河

我们认为，未来卫生巾市场空间的拓展主要依赖于：(1)女性使用年龄的延长和频次的提高;(2)产品结构向高端化及功能细分发展。

根据公司年报，2010-2016年公司卫生巾收入由26.97亿增至65.69亿元，CAGR为15.99%，增长高于行业平均。恒安凭借产品创新、优化产品组合获得超越行业的增长，体现出市场份额逐渐向龙头进行集中。

目前，公司卫生巾产品的三大品牌主要包括“七度空间”、“安尔乐”、“安乐”，迎合不同女性的消费需求，拥有深厚的品牌护城河，预计卫生巾业务将长期作为公司收入及利润增长的主要来源。

纸尿裤行业空间广阔，业务发展承压

在居民收入增长、城镇化发展的大背景下，我国纸尿裤行业具有较大的发展潜力。纸尿裤行业可以大致划分为婴儿纸尿裤和成人失禁用品两部分。其中，纸尿裤行业随着二胎政策放开，行业渗透率持续提升，市场发展空间广阔;成人失禁用品在我国则刚开始起步，随着国内老龄化人口占比提升，该领域保持了高速成长。

我国婴儿纸尿裤近年发展趋势良好。2009-2016年，婴儿纸尿裤消费量由119至345亿片，实现了近三倍的增长;婴儿纸尿裤市场空间由145亿元增至374亿元，CAGR约为14.5%。

我们预计随着婴儿数量的增加以及纸尿裤渗透率的提升，叠加产品结构持续高端化，预计行业发展仍有较大空间。

我国成人失禁用品尚处于成长初期。2010-2016年，国内成人失禁用品的市场规模由12.2亿元增至60.5亿元，2010-2016年CAGR为30.59%，但市场渗透率至2016年仍不足3%，对比世界平均12%的渗透率来看仍然存在较大差距，行业具有十足增长潜力。

尽管行业发展具有相当大的空间，企业竞争却十分激烈。外资品牌占据了该市场的多数份额。

面对行业的激烈竞争：一方面，中小型企业持际竞争对手在国内的扩张也使得公司纸尿裤业务发展存压。2016年，公司纸尿裤收入21.5亿元，同比下滑15.7%，同期市场占有率也下滑至7.66%。

面对销售压力，公司2011年推出高端新产品“动睡装系列”(奇莫系列)、“拉拉裤系列”，加强中高端产品的推广及销售，并积极扩展电商、母婴、医院和网上销售渠道，我们预计未来纸尿裤的销售情况或好转。

多渠道全面布局，阿米巴管理改革助推

渠道充分下沉，电商加速成长

对于纸巾产品来说，销售渠道主要包括传统渠道(经销商及小型便利店)、现代渠道(大卖场及电商)、商用渠道(直营大客户);纸尿裤产品的销售则在这个基础上增加婴童渠道(母婴店)、特通渠道(医务渠道、孕婴机构)等;而卫生巾产品则主要依赖于现代渠道，据中国产业信息网资料显示，女性卫生用品的销售额中70%来自于现代渠道(大卖场、超市、便利店)的贡献。恒安自成立起便非常看重渠道布局，在进行渠道多元化发展的同时，重视扁平化、细分化革新。

恒安过去的渠道发展主要依赖于传统经销商，但随着近年宏观经济放缓、线下零售市场疲软，传统经销商模式略显乏力。2015年起，公司开始积极发展电子商贸渠道2016年，公司的电商经营发展迅速，线上收入约人民币11亿元，同比上升58%，占收入比重约为5%。公司计划在2017年进一步扩大电商及微商销售，针对消费者的喜好及需求精准地为电商渠道上的商品进行定位，融合线上线下，提高配送效率的同时降低分销成本。

持续推进管理变革，阿米巴运营开启新篇章

公司针对现有销售团队进行深入变革，于2017年1月正式导入阿米巴经营模式，并于2017年4月完成全国化布局。我们认为，这种平台化小团队经营合伙制的落地将有利于激发基层团队的二次创业，促使公司实现经营资源的集约化以及生产效率的最大化。

恒安在公司和阿米巴之间设有运营中心，对阿米巴的独立经营进行监管和支持。截至上半年，公司约有20%的阿米巴达标，目前达标比例已经达到20%(45个左右)，我们预期下半年公司达标的阿米巴将达到40%以上(90个左右)。

从2017年上半年的情况来看，公司的收入在1-5月份表现平平，6月单月增速已经转正，且7-8月延续增长态势;费用率中销售费用率19.42%、管理费用率6.34%，阿米巴的改革效果初见成效。公司目前正在积极组织达标阿米巴进行案例经验分享，预计恒安未来的收入和利润增速均将呈加速态势。

主要财务指标分析

收入规模行业领先，近年收入增速放缓。恒安在发展初期尤其是2003年并入心相印以后，营业收入规模迅速扩张。依赖于纸巾、卫生巾业务的高速成长，公司2006-2012年的营业收入由41.34亿元增至150.2亿元，CAGR高达23.99%。被外资和内资低端品牌双重挤压，公司收入增速放缓。考虑剔除亲亲食品并表影响，2013-2016年公司收入由153.77亿元增至192.77亿元，CAGR下滑至7.8%，甚至在2016年出现收入略有下滑的情况。

产品结构优化保证盈利，毛利率水平高于同行。由于公司卫生巾和纸尿裤产品收入占比很大(17H为35.97%、10.47%)且毛利率水平极高(17H为72.1%、46.5%)，公司17年上半年综合毛利率水平达48.64%，大幅高于纸巾业务为主的维达(同期毛利率30.53%)、中顺(同期毛利率36.16%)。纵观恒安自身毛利率水平，受益于高端产品占比的持续提升，剔除亲亲食品并表影响后，公司毛利率水平由2013年的45.35%升至2017H的48.64%，整体保持持续增长的态势。

三费率略高于同行，精细化有空间。考虑剔除亲亲食品并表影响，公司2016年的三费率为28.86%，较同行业的维达(同期三费率24.61%)、中顺(同期三费率25.87%)相对偏高。这主要由公司分销成本及行政费用略高所致，尤其是公司的管理费用率，始终较同行高出1-2pct，导致公司的期间费用率持续高于可比公司。

净利率水平领跑，净利润增速或提升。一方面，由于公司毛利率水平大幅高于同行，因此尽管合计期间费用率略高，总体净利率水平仍维持在17%以上，高于维达(2016年净利率5.42%)、中顺(2016年净利率6.84%)。另一方面，公司卫生巾、纸尿裤业务占比较大，因此受到纸浆价格的影响相对有限，因此公司毛利率和净利率水平较可比公司更为平稳。2016年，恒安净利润规模达到35.97亿元，同比增速8.01%。2017年上半年，受益于管理改善，在收入基本持平的情况下，公司净利润增速达到12.70%，预计未来净利润增速将持续提升。

存货周转率提升，ROE大幅高于可比公司。考虑剔除亲亲食品并表影响后回溯2013-2017年上半年公司表现，2013-2017年上半年，公司存货周转天数由134.17天下降至111.1天，存货周转效率提升，但较同行仍然较长;应收账款周转天数由34.45天延长至49.41天，给予下游分销商的账期延长，表现出一定的销售压力。ROE方面，由于产品结构不同，恒安卫生巾产品占比高，公司销售净利润率19.39%显著高于同行使公司ROE水平大幅高于行业平均，2016年ROE水平达到23.73%，同期维达为11.15%，中顺为10.21%。

经营性现金流整体向好。2014年前公司现金流基本保持增长，2015年由于公司存货变化(存货增加约11.5亿)，公司经营性现金流同比下滑，2016年现金流增速已经恢复。相比行业可比公司，恒安的经营性现金流相对较为充裕。2017年上半年，恒安和中顺在纸浆价格上涨的背景下对应原料存货增加，有利于后期原料成本的控制。

盈利预测与投资建议

我们预计2017-2019年，公司营业收入分别为200.59亿元、209.29亿元、218.75亿元，同比增速为4.1%、4.3%、4.5%，归母净利润分别为40.14亿元、43.53亿元、46.90亿元，同比增速为11.6%、8.45%、7.73%，对应EPS分别为3.33、3.61、3.89元。

由于近年收入和业绩增速放缓，公司的历史估值水平自2012年后逐步下行，基本处于在15-35倍PE区间。当前股价对应2017-2019年PE分别为19.34X、17.83X、16.55X，基本处于估值底部区间，且远低于同行业的维达国际和中顺洁柔。我们认为，作为行业龙头企业，恒安的收入增长稳健，经营管理具向上拐点，给予公司“增持”评级。

风险提示：上半年纸巾产品上游纸浆价格出现大幅上涨，对公司纸巾业务毛利率产生压制;行业竞争加剧导致收入增长不达预期。