南方基金茅炜：当前国企整体估值偏低 A股仍有估值提升的空间

智通财经APP获悉，南方基金首席投资官(权益)茅炜近日在“建言中国特色估值体系”征文活动中表示，从长远来看，中国资本市场有估值提升的空间。目前经济前景向好，上市公司基本面有望伴随经济的高质量发展而改善。茅炜还指出，A股估值的提升着重体现在国企估值重塑。疫情期间，央企和地方国企盈利能力表现更加突出，稳定性更加良好。从产业转型上看，国企估值重塑主要在于重新评估转型后竞争力提升的企业，即国央企改革和产业转型带来的成长型国央企的价值重估。

当前A股中国企上市公司超过1300家，数量占比接近30%，营收和利润总额分别为34.65万亿元和4万亿元，占比分别高达65%和70%，但却只贡献了接近50%的市值，表明国企整体估值水平较低。总的来说，中国资本市场的估值体系也遵循资本市场的一般规律，但也将反映中国的时代特征、产业升级和投资者结构变迁等特色。中国资本市场价值体系优化正在进行当中，并将助力高质量发展。

关于中国特色估值体系

茅炜介绍，所谓中国特色现代资本市场，是指在遵循资本市场一般规律基础上，更好体现中国特色，并将两者有机结合。股票的估值一样有普适的方法，通过分析现金流、盈利、无风险利率等因素，可以计算股票的内在价值。但是，估值体系并非一成不变，是时代背景、政策导向、产业趋势、周期阶段、市场参与者相互作用的结果。易主席强调中国特色，指的是深入研究成熟市场估值理论的适用场景，结合中国特色做创新，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。

从经济转型的方向看，我国将从投资拉动型转向创新驱动。在地产和基建占据主导地位的时候，通过银行的间接融资渠道是主体;但是，高风险的创新活动需要资本市场的支持，只有健全股市功能，才能吸纳更多创新创造型的企业上市，促进经济的高质量发展。因此，“提高直接融资比重”是方向、是结果，而“健全资本市场功能”是路径、是过程。而健全资本市场的一个重要方面就是估值体系的建设。

而对于估值体系为什么重要，茅炜解释，原因在于决定了它金融资源配置的方向。一个有效的估值体系能够在市场资源配置上兼顾政府作用，更好服务实体经济、引导国家战略需求和公司价值重塑。在资本市场当中，风险自担的投资群体通过真金白银为企业的未来定价，在此过程中实现了金融资源的配置。而资本要素是助力实体经济和企业发展的关键要素，估值某种程度反映了获得资本要素的难易程度，决定了金融资源配置的方向。

A股的估值体系特征

从A股上市公司的结构看，多种所有制企业并存，当前国有企业占据较大比例。但是，A股也逐步体现出了与经济体制演进变化、产业结构转型升级相适应的趋势，新兴产业的公司占比不断提升。近几年新上市公司中民企占到八成以上;外商控股上市公司市值占比约4%。

茅炜指出，作为典型的新兴市场，A股的估值体系有明显的中国特色。

首先，A股整体上的估值低于发达市场。对标海外，A股估值水平较低，美国三大股指市盈率和市净率水平均高于万得全A指数。截止2022年12月16日，标普500指数市盈率和市净率分别为20.8倍和3.7倍，而万得全A的市盈率和市净率分别是16.8倍和1.7倍。

其次，当前A股中国企上市公司超过1300家，数量占比接近30%，营收和利润总额分别为34.65万亿元和4万亿元，占比分别高达65%和70%，但却只贡献了接近50%的市值，表明国企整体估值水平较低。

国企的低估值既有自身的原因，也有投资者的偏好问题。从行业上来看，国企普遍集中在传统行业，占比前十的行业分别为煤炭、公用事业、银行、交运、非银、钢铁、房地产、综合、社服、石油石化。这些行业的估值普遍低于万得全A的市盈率。从基本面上看，国企面临产能问题、业绩稳而不快、经营效率低、应收账款质量差、市场化程度不高等顾虑，使得这些板块内的国企估值折价度偏高。

从投资者的角度看，当前国内个人投资者占比仍较大，外资的占比在提升，但是个人投资者和外资机构对国有企业存在认知不足的问题。外资机构的投资和估值框架基于发达市场的成熟经验，但是对新兴市场更尤其是中国这种处于转轨的经济体的研究存在不足，对缺少对标的行业、企业的估值与定价可能存在系统性的折价。

A股估值有提升的空间

茅炜表示，从长远来看，中国资本市场有估值提升的空间。首先是经济前景向好。刚刚召开的中央经济工作会议对明年的总目标描述与12月政治局会议保持一致。12月政治局会议是2019年以来，首次提出“推动经济运行整体好转”，并附加“实现质的有效提升和量的合理增长”，体现出对2023年的增长诉求积极。中国内需市场潜力大、政策约束相对少、改革与挖潜空间足，只要政策及时适度、保持逆周期调节，中国经济中长期有望继续维持高质量发展。

其次，上市公司基本面有望伴随经济的高质量发展而改善。长期向好的基本面是维持A股估值中枢稳定提升的基础。从宏观与中观层面看，中国经济结构转型、高附加值产业占比提升，新兴行业板块市值占比不断提高。这些新兴板块的成长性较高、估值较高，有利于提升整个A股的估值。从企业微观层面看，中国企业要素转型、技术创新成作为核心要素为中国企业全球竞争力奠定基础。

第三，中国居民资产配置转型、从房地产转向权益资产的趋势都在显著变化。随着宏观经济增长的放缓、包含银行理财产品在内的低风险产品收益率的下降，我国长端利率中枢或进一步下移，从而推动以险资、养老金、社保为代表的国内长端资金流入股市。增量资金的持续流入有望提升股市的估值。

此外，国企估值重塑是A股估值提升不可或缺的一部分。茅炜指出，从经营层面来看，国有上市公司在2016年以来的盈利增速和盈利能力相比非国企均有较为明显的改善，债务压力问题经历多年国企改革也已基本化解，上市银行盈利增长较为稳健且ROE高于非金融整体，未来在“中国特色现代资本市场”的积极建设过程中，投资者有望逐步改善对上市国企和金融板块的价值的认知。

从产业转型上看，国企估值重塑主要在于重新评估转型后竞争力提升的企业，即国央企改革和产业转型带来的成长型国央企的价值重估。事实上，在过去这些年，很多国企在能源、上游工业品、航空航天、金融等涉及国家安全产业中的投入占比较高。但是由于市场对这些国企的转型认知不足，导致估值无法提升。

从稳定性上看，疫情期间央企和地方国企盈利能力表现更加突出。在疫情期间，央企和地方国企的盈利能力显著提高，2019-21年净利润CAGR分别为38.9%和31.7%，远超市场平均14.1%的水平和沪深300指数8.9%的水平，充分体现出央企和地方国企经济“压舱石”的作用。

在投资上，茅炜建议，首先是寻找到真正有前景的行业和公司。投资者需要充分认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，才能找到合适的投资方向。在经济转型的背景下，资本将继续加大对新兴产业的支持。结合十四五规划和二十大报告的内容来看，主要遵循科技创新、数字智能和绿色降碳等三大方向。

其次，需要重点挖掘国有企业中蕴含的投资机会。国有经济的作用不可忽视，在强调总体国家安全国安观的背景下，科技、生物、能源、粮食、军事、产业链和数据安全成为重中之重，而这些领域里的国有企业或将发挥越来越大的作用。

第三，如何提高对中国资本市场的定价权。尽管开放式资本市场的改革方向，外资在A股的占比也逐步提高，但是此前互联互通之后，外资的审美和偏好主导了A股的风格。外资面临的信息不对称较大，也可能导致中国特色的资本市场背景下，一些资产被系统性低估。因此，内资机构投资者如何修炼内功，提升对本土上市公司的研究与定价能力，乃至借此影响外资的投资偏好，将是另一个重要的挑战。

茅炜总结道，中国资本市场的估值体系也遵循资本市场的一般规律，但也将反映中国的时代特征、产业升级和投资者结构变迁等特色。中国资本市场价值体系优化正在进行当中，并将助力高质量发展。