中信证券：物业服务行业走向市场化 看好具备品牌和规模优势、且资产负债表压力较轻的公司

智通财经APP获悉，中信证券发布研究报告称，2018年到2022年，物业服务行业大起大落，大悲大喜，经历了2018年之前从未有过的巨大变化。前所未有的股权再融资和并购整合并未取得硕果，很多企业的精益化管理能力跟不上规模扩张速度，行业运营效率有明显的提升空间，竞争格局也并未明显改善。但过去几年行业的成长也十分明显。越来越多的企业独立运营能力明显提升，社区增值服务的经验显然更加丰富，科技应用蔚然成风。看好物业管理行业，看好具备品牌和规模优势，且资产负债表压力较轻的公司。

▍中信证券主要观点如下：

物业服务，是一个远景光明的蓝海行业。

约400亿平米的存量住宅物业管理权十分分散，长期而言具备效率的中后台，具备规模优势的增值服务以及政策的积极支持，可能推动住宅物业服务的品牌化。非住市场受益于后勤保障社会化的浪潮，成为了许多物业管理公司发力的方向。

该行测算，2022年整个行业的总规模超过1.4万亿元，头部公司的市占率低于2%。尽管行业总规模成长速度有限，但这是一个循环型稳定现金流的大行业。

运营效率低下问题在报表集中暴露。

由于很多企业的管理能力进步无法跟得上规模增长，行业在过去几年积累了诸多成长的烦恼。

2022年底，行业应收款占收入比例提升到36.4%，应收款减值比例从2021年的4.0%大幅上升到10.2%，一年以上应收款占应收比例从2021年底的11.0%快速提升到18.7%。行业商誉减值大幅提升，企业账面商誉规模庞大。

分红率有所提升，过度融资时代结束。

行业的股利支付率从2021年的38%大幅提升到2022年的60%。很多物管企业在2018-2021年过分强调囤积资金，在没有明确目标投向，也没有好的并购机会时持续开展股权再融资，忽视了地产行业和物业管理行业在资金使用方面的巨大差异。

到2022年，估值下降和运营问题暴露的双重打击之下，过度股权融资的时代结束。

“扶上马，送一程”彻底结束，物业服务走向完全独立。

2022年底，关联方在管面积下降到行业存量在管面积的42.3%。以开发商服务为主体，包含大量关联方支付的非业主增值服务贡献大幅下降。2022年非业主增值服务收入占比下降到17%，利润占比下降到16%。无论国企还是民企，过去三年独立运营的能力均有明显提升。

当然，这也伴随开发企业超额担负运维责任结束，高基础服务盈利水平不可持续。2022年，行业的综合毛利率和基础服务毛利率分别下降3.5和1.8个百分点。物业服务是民生产业，其基础服务部分不可能维持高毛利率，长期而言当前基础服务毛利率尚有下降可能。

依托专业能力的设施管理和生活服务，是破局物业管理规模经济的重要抓手。

2022年，社区增值服务收入占比下降到11.0%，毛利占比下降到19.3%，家装、租售等业务单元受疫情影响比较严重，但仍有一批优秀企业，一些赛道的业务取得进步。

随着企业非居业务的发展，设施管理业务迅速发展。AloT的进步，也使得不少企业的科技服务能力进一步提升。科技服务正逐渐成为许多企业新的独立板块，也成为物业管理公司新的盈利增长点。

重估运营溢价，回归服务初心。

2018年到2022年，物业服务行业大起大落，大悲大喜，经历了2018年之前从未有过的巨大变化。总结而言，前所未有的股权再融资和并购整合并未取得硕果，很多企业的精益化管理能力跟不上规模扩张速度，行业运营效率有明显的提升空间，竞争格局也并未明显改善。

但过去几年行业的成长也十分明显。越来越多的企业独立运营能力明显提升，社区增值服务的经验显然更加丰富，科技应用蔚然成风。物业服务行业不仅彻底走向市场化，更为日后AI和AIoT等新技术革新中后台，生活服务生态实现规模经济，奠定了坚实的人力、财务和运营基础。

该行看好物业管理行业，看好具备品牌和规模优势，且资产负债表压力较轻的公司。

风险提示：

部分物业服务企业应收款和商誉风险进一步暴露的可能性。部分高毛利的基础物业服务公司或者品牌美誉度无法维持，或者毛利率持续下降的风险。行业持续竞争加剧的风险。个别物业公司关联方可能债务重组，导致物业管理公司股权变化的风险。