PGT 期权压制要素解除 H&H 国际控股(01112)估值修复期已到来？

智通财经APP获悉，11月13日，H&H 国际控股(01112)发布公告与PGT Healthcare签订资产转让及终止协议，PGT同意于合作协议终止日将全球所有地区的分销权和管理权归还swisse，香港终止日为2018年年2月月28日，意大利、荷兰和新加坡终止日为为2018年6月月30日，中国业务购买权于2017年年11月月13日起取消。总代价为1亿美元(7.8亿港元，6.64)亿人民币)。

中泰证券认为公司业务发展不受PGT期权影响，PGT协议落地主要化解市场担忧情绪，公司的保健品业务销售持续向好，估值存在修复空间。

PGT期权内容：Swisse于2013年和PGT(宝洁与全球最大仿制药制造商TEVA的合资企业，负责在北美以外的所有市场上进行运营)签订全球合作协议，公司授予后者在澳大利亚、新西兰、北美洲和中国以外全球大多数地区营销及分销swisse产品的专属权，作为回报PGT为swisse做全球品牌推广。

同时PGT获得中国区swisse业务的选择权，可收回swisse在中国业务，或者收特许权使用费，最早生效时间为2020年9月。

PLAN A：公司将swisse中国业务转让予PGT，收取期权生效日前12个月swisse中国区EBIT的50%以及未来每年swisse中国市场销售额净增长部分的4-7.75%;

PLAN B：公司继续经营swisse中国业务，支付2020年后swisse中国市场销售额的4.75%。

公司业务发展不受PGT期权影响，PGT协议落地主要化解市场担忧情绪。首先，中泰认为公司业务不受PGT期权影响，公司做大做强Swisse市场的决心不变。选择权仅限于Swisse中国市场业务的经营权，无关Swisse澳洲、美国等其他地区的业务经营权。假设PGT选择PLAN A，公司2020年后固定永续现金流入额度取决于期权生效日前12个月中国市场的利润，公司考虑利润最大化，做大做强swisse品牌初心不变。

另外，外资难突破中国消费品渠道壁垒，PGT选择PLAN A的可能性较小。中国地域幅员广阔，终端市场错综，宝洁缺乏中国市场保健品渠道管理经验和资源，回购swisse中国业务的成本较高，作为一个经理人制度的跨国企业，中泰判断PGT选择PLAN A可能性较小，选择PLAN B收取经营费用可能性较大。

然而PGT期权的不确定性因素引发担忧情绪，Swisse中国区销售数据持续亮眼，投资者对中国业务转让的担忧情绪加重，导致股价滞涨。现公司出资回购选择权，股价压制因素消除，估值空间向上打开，且后续公司得以轻装上阵，有利于推动swisse中国以及全球市场发展。

保健品业务销售持续向好，双十一swisse获天猫最受欢迎进口品牌。公司前三季度保健品业务同比增长23.3%，Q3单季度同比增长41.6%，主要来自于中国区贡献。

线上销售强劲增长，与平台合作更加紧密，根据亿邦动力数据，双十一保健食品销售榜swisse占品牌首位，并获天猫最受欢迎进口品牌。线下销售持续推进，计划年底前增加至12个SKU，目前线下销售网店已接近4000家，其中近2000家为奶粉网店，预计年底前销售网点增加至5000个，提供未来业绩增长点。

保健品在中国市场尚处于导入期，公司10月签署明星代言投放广告，加大品牌建设力度，双十一销售节品牌影响力已有所体现。

估值和空间探讨：(1)PGT期权落地，估值存在修复空间。此前公司受到PGT期权因素压制导致股价滞涨，现压制因素消除，公司估值空间有望向上打开。

(2)利润释放节奏放缓，盈利能力提升预期不改。公司因收购swisse产生一次性费用和财务费用拖累利润，中泰之前预计费用有望在18年回落，现公司支出6.64亿元人民币，采用现金支付，进入无形资产，不影响负债水平，然而预计还款速度放慢，基于公司盈利能力强且现金流充裕，中泰认为利润弹性释放预期不改。

投资建议：调高12个月目标价至至46.58港元，维持“买入”评级。考虑公司奶粉受益于整体婴幼儿奶粉市场改善，预计2017-2019年公司收入76.9、89.1、103.2亿元，考虑公司费用支出致使还款速度放慢，小幅调整净利润9.3、11.4、16亿元(原数据9.3、11.5、16亿元)，对应2017-19年的EPS分别为1.47、1.80、2.53元。

考虑到PGT期权落地，不确定性因素消除，调高12个月目标价至39.64元(46.58港元，汇率1.1750HKD/RMB)，对应2018年22xPE，维持“买入”评级。

风险提示：Swisse销售不及预期，食品安全风险。