信达证券:黄金涨、PPI降是新周期的前兆

作者: 智通研选 2023-04-16 19:43:06
上周公布的3月PPI同比下降2.5%,但与此同时,信贷和出口数据均不错。

策略观点:黄金涨、PPI降是新周期的前兆

上周公布的3月PPI同比下降2.5%,但与此同时,信贷和出口数据均不错。两个数据完全不同的表现,恰恰是每一次牛市初期的特征。2009、2013、2016和2019年,每一次牛市初期的时候,PPI数据均为负值。同时商品市场也存在这种背离。自去年11月以来,黄金价格持续上涨,上周甚至已经接近历史高点。但与此同时,大部分商品价格的走势依然较弱。这在2008年Q4、2019年也出现过,历史上由于黄金对货币宽松等稳增长政策更为敏感,所以黄金价格大多领先其他商品见底,领先的时间大多在半年到一年之间。由此我们判断,2023年下半年,可能会是其他商品新一轮价格上行周期的起点,同时对应的周期股,也可能会在今年晚些时候,出现较大的投资机会。但季度来看,股市、商品、TMT,均会面临预期回升后,由于库存周期、政策传导慢、业绩兑现等原因导致的弱现实。

(1)PPI下行是牛市初期的共性,每一次牛市初期都会出现。上周公布的3月PPI同比下降2.5%,但与此同时,信贷和出口数据均不错。两个数据完全不同的表现,恰恰是每一次牛市初期的特征。从图1中,可以看到,2009、2013、2016和2019年,每一次牛市初期的时候,PPI数据均为负值。

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背后主要有两个原因:第一,PPI数据是上市公司盈利的同步指标,而信贷、房地产销售等数据是经济的领先指标,在每一次经济回升初期的时候,只会出现领先指标改善,滞后指标大多还会继续恶化;第二,股市也是领先指标,2009、2016和2019年,这些牛市第一年的上半年,上市公司的盈利大多还是较差的,但股市基于政策或预期已经开始提前企稳了。

(2)黄金上涨,说明商品库存下降周期进入后期。这种领先和滞后关系,同样还表现在最近的商品市场。自去年11月以来,黄金价格持续上涨,上周甚至已经接近历史高点。但与此同时,大部分商品价格的走势依然较弱。这种情况,在2008年Q4、2019年也出现过,事后来看,之前的两次都是新一轮商品价格牛市的前兆。

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背后主要原因是,每一轮经济周期的最早迹象大多是货币开始持续宽松。在大部分经济体中,随着经济持续下降,一般最先开始改善的是政策,稳增长政策会导致利率持续下降,而黄金的利率敏感性更高,所以,2009年和2019年均出现了实际利率大幅下降,由此导致黄金更早见底。而与此同时,其他的商品(CRB指数)由于需要关注实体经济的供需,大多在稳增长初期的时候,还会受到库存下行周期的影响,所以价格更晚见底。

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这一现象,不只是最近几次周期的特征,我们可以观察1980-2005年,历次商品周期中,黄金价格都是领先其他商品的,领先的时间大多在半年-1年之间。我们的判断是2023年下半年,可能会是其他商品新一轮价格上行周期的起点。

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(3)周期股机会很大,但需要耐心。同时对应的周期股,从2023年下半年到2024年,可能会有较大的机会。因为2021年Q4以来,商品价格逐渐见顶后,调整的速度和幅度较小,即使再调整半年,整体的价格中枢也会远高于2016-2020。而与此同时,周期股的估值,整体上下降还是比较明显的。两者下降幅度上的差异,意味着股价和商品价格中,有一个是定价错误的。鉴于各周期行业的产能格局,我们认为,股市定价错误的概率更高。而市场全面发现这一错误,需要等到经济上行周期全面开启的时候,时间大概率在今年晚些时候。

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(4)策略观点:季度内指数中枢很难提升。3月下旬以来,由于宏观数据尚且不错,市场再次企稳上行。但我们认为,这一次上行很难驱动指数中枢再次抬升。从盈利层面来看,4月进入季报期,由于经济尚且处在恢复的初期,TMT的产业趋势短期内也很难兑现到盈利层面,所以季报整体超预期的概率较低。宏观层面,疫情后第一个季度经济数据最容易恢复,Q2开始经济数据上行速度会变慢,特别是考虑到海外经济有下行压力,全球库存周期依然处在下行期,4月也是历史上经济数据最容易出现季节性回落的阶段。资金层面,2-3月,股市略有增量资金,但主要源于年初的季节性,趋势性增量资金尚未出现。所以指数4-5月依然存在走弱消化估值的可能,等待二季度后期真正的盈利改善。

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行业配置建议:熊转牛第一波估值修复已进入尾声,配置风格偏向防御,重点关注行业的业绩兑现。去年底以来股市熊市见底以来,大部分板块均存在逻辑层面基本面反转的可能,但高频数据的验证尚且欠缺,所以大部分板块都是估值修复。但历史上单纯的估值驱动的行情一般不会超过2个季度,市场后续将会进入盈利验证期,建议关注业绩兑现确定性较高的出行链和价值中低估值方向。

(1)成长Q2可能会偏弱,全年关注新赛道。几乎每一轮牛市都会有新的成长赛道走出来,2023年是关注新赛道的重要年份,重点关注过去2-3年表现相对较弱的成长,比如计算机、港股互联网、机械设备等。这些板块过去几年受宏观需求和监管政策影响,成长性被压制,年度逻辑正在反转。但短期来看,部分成长Q1涨幅较大,Q2的季节性一般不利于成长,或可以等Q2后期再重点配置。(2)金融地产低估值,或可以超配到2023年年中。银行地产的超额收益大多出现在经济下降后期到经济回升早期,在经济确定改善之前,反而更容易产生超额收益,我们认为,2022-2023年上半年可能均处在这一阶段。(3)消费中,我们认为疫情和地产政策驱动的修复是年度逻辑,不只是短期博弈性逻辑。去年以来,受疫情和房地产景气度下降影响,消费整体调整较多,整体风险释放较为充分。消费股整体或有年度行情。短期来看,重点关注业绩兑现确定性高的出行链(比如酒店、航空)。(4)周期长期逻辑好,但Q2可能会受到海外经济波动的影响。近期周期股在演绎中特估、黄金、美国降息预期等偏主题的机会。这一过程Q2可能会告一段落,Q3开始周期股可能会重新开始演绎长期(产能&价格中枢)逻辑。

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上周市场变化

上周A股除上证综指上涨0.32%,主要指数都下跌,沪深300(-0.21%)跌幅最小。申万一级行业中,有色金属(5.38%)、建筑装饰(4.44%)、传媒(3.14%)领涨,食品饮料(-5.20%)、计算机(-4.24%)、农林牧渔(-3.16%)领跌。概念股中,IP流量变现指数(8.77%)、丝绸之路指数(7.85%)、西藏振兴指数(7.50%)领涨,黄酒指数(-5.63%)领跌。

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风险因素:

房地产市场超预期下行,美股剧烈波动。

本文编选自“ 樊继拓投资策略”公众号,作者:樊继拓等;智通财经编辑:李佛。

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