广发证券沈明高：大湾区是“一带一路”发动机，看好消费、轻资产、“双升级”

伴随“一带一路”的推进、跨境人民币离岸中心的发展、粤港澳大湾区的确立、恒指创下10年新高的大背景下，香港这块1104平方公里土地，将以其全球第三大金融中心、国际自由贸易港、东西方文化与贸易联系桥梁的角色，在内地与外界的合作中发出更为响亮的声音。

在此背景之下，第二届香港中资券商首席论坛将于11月23日在香港举办。未来，香港市场将迎来哪些机遇与挑战？港股与A股市场将发生哪些转变？未来的投资方向在哪里？针对上述问题，智通财经APP日前专访了广发证券（01776）首席经济学家、董事总经理沈明高。

广发证券首席经济学家、董事总经理沈明高（智通财经 江田力 摄）

资本市场是最大受益者

智通财经APP：您觉得“一带一路”叠加大湾区这个背景，会给香港市场带来一些什么样的机遇跟挑战？

沈明高：大湾区是中国经济的发动机，也是“一带一路”的发动机。需要有大湾区足够的动力，才能与国内其他地区一道合力推动一带一路进程。

一方面，大湾区是整个“一带一路”的重要组成部分；另一方面，“一带一路”同时为大湾区带来很多机会，当然也有挑战。现在是大湾区发展的早期，关键在于，大湾区如何能够把资源整合这个工作做好，发挥各个区块的优势。

首先，湾区各区域之间应该有一个“湾区通”，整合区域内的资源配置。湾区包括好几个区域，这当中除了人才的流动之外，资金的融通是核心。实际上，包括港股通、债券通等金融方面的部分流通已经实现了，未来可能还会有更多的“通”。在我看来，此“通”可以称为“湾区通”或“经济通”，即争取在大湾区的内部打通资金和实体经济之间的 联系。如此，将为大湾区的整个经济发展和资本市场的发展将带来很大的活力。大湾区在“一带一路”当中经济发动机的作用，也会更加明显。

其次，“一带一路”未来将带来资金的双向流动，即既有海外资金流入国内，也有国内资金流向海外。长期来看，资金的双向流动是大势所趋。此前研究显示，随着人均GDP的增加，一国居民和企业，均会持有更多的非本币资产，或外汇资产。同时，这个国家的经济发展后，外国投资者也会持该国资产，这就是资金的双向流动。资金的单向流动，是不可持续的。为此，无论是“一带一路”还是大湾区，如何形成一个资金的双向良性流动，是挑战也是机会。

第三，发挥人民币的核心作用。中国主导的“一带一路”，必须以人民币为中心，包括投资以人民币计价，贸易以人民币结算，理财产品以人民币标的。以人民币为核心的一带一路，同时也会对大湾区的资金流动，甚至未来美元和港币的汇率产生重要影响。

综上所述，资本市场肯定是“一带一路”和大湾区发展最大的受益者。当然，资金的流通是个渐进的过程，但是只要往这个方向持续发展，都将支持整个资本市场的深度和广度发展。资本市场里面最大的一个投资标的，就是人民币资产。以发展人民币资产为核心的资本市场，是最大的受益者。

第四，值得思考的是，资金未来怎么服务于实体经济。“经济通”也好，“湾区通”也罢，它最大的目的并非资金流动，而是通过资金的有效配置支持实体经济发展，满足人民日益增长的美好生活需求。这需要一系列的金融创新。

金融支持实体经济，不仅仅是支持小微企业那么简单，它需要服务整个经济的转型，提高资源配置的效率。不理解这一点，金融支持实体经济就会流于形式。比如，如何帮助企业或地方政府调整资产存量，激发经济活力？如何帮助实体经济实现“资产轻化”，走轻资产发展的道路？如何帮助制造业和消费升级？这个过程当中就有很多金融创新的可能性，包括经营性租赁、可转债的市场发展等。这是机会，实际上是实体经济新一轮的结构调整和发展。

最后，着眼于升级。从经济发展的板块来讲，一带一路也好，大湾区也好，都是制造业和消费升级的重要平台。从整个珠三角或者大湾区的角度来看，实际上投资的主题是两个，我把它称为“双升级”，一个就是制造业的升级，第二个是消费的升级。

一方面，人工成本增加，要提高自动化，产业升级低端的劳动密集型的产业要转移；另外一方面，人工成本提高，意味着老百姓的收入增加，他们的消费实力也有改善。所以怎样利用好人工成本提高和收入增加来推动制造业和消费的升级，这是两个大的方向。

智通财经APP：您刚才提到的一些升级跟影响，如果从香港这个市场来看，大湾区会对传统的产业，例如基建、港口、房地产建设，有什么样的影响呢？

沈明高：如果从资本存量的角度来看，中国的人均资本存量跟G20的新兴市场水平基本上相当，其中，湾区，长三角、珠三角人均资本存量高于这个平均水平。但是，对比发达国家，据美国宾夕法尼亚大学研究人员的测算，中国人均资本存量只相当于美国的1/4，韩国和日本的1/3。从这个角度来讲，基础设施投资的潜力仍然很大。

但是基础设施投资不会简单复制过去，例如每年20%以上的爆炸式增长，而是转为一个可持续的常态化增长，可能是高的个位数增长。此外，其结构可能也在变化，原来是高速公路、铁路部分增长，未来可能更多偏向市政，或者“最后一公里”基础设施的改善。

从房地产的角度来讲，相对稍微复杂些。一方面我们的优势是城市化率依然比较低。珠三角这一部分城市化率比全国高，但是较发达国家还是低的多。长期看，这对房地产、整个基础设施相关的部分传统经济还是有支持的。传统经济并非没有机会，只是其从过去的爆炸式增长、加杠杆的增长，转向轻资产和适当杠杆率水平，这样的增长就是常态化增长。

此外，对于房地产市场的分析，还需要看投资者的偏好是长期投资还是短期投资。目前国内房地产市场高速发展时期已过 ，最近随着一些政策收紧，房地产已经成为国内流动性较差的资产之一。对流动性差的资产你怎么去投资呢？道理很简单，或者减少持有流动性差的资产，或者长期持有，以规避流动性风险。房地产价格难免波动，但从长期的趋势而言，该类资产的价格还是可能上涨的。这当中，就需要衡量投资者的机会成本了。如果不投资房地产，投资其他资产获得的回报不错，那就可以考虑其他选项。

消费、轻资产、“双升级”是投资方向

智通财经APP：对于“港股市场A股化”、“A股市场港股化”的观点，您怎么看？

沈明高：我个人觉得不用太担心“港股A股化”，或者“A股港股化”，最后结果肯定是两边市场不断接近，但第三个可能性是完全存在的。所谓的第三种可能性，是一个更加具有建设性、更加统一的市场。这个过程可能不容易，但金融市场一定要与实体经济的发展相适应。我们的目标是建立现代化强国，金融市场就不可能停滞不前。

今年以来实际上港股和A股都发生了一个积极的变化，即为大盘股、细分行业的龙头股的表现好于中小盘股。上述变化，与国内实体经济的形势发生变化相关。

目前行业整合的速度在加快，细分行业龙头企业的盈利确定性在增加，投资者不满足于过去公司只讲故事的模式，而希望公司既能够讲故事，又能够实现这个故事。为此，细分行业龙头企业在整个过程当中的市场份额在提高，定价能力也在增强，它是行业整合的最大获益者。

其次，MSCI明年把中国股市纳入指数。以台湾市场为例，其1995年加入MSCI后，出现了几年的大盘股牛市行情，为此，我们也或将持续看到一些细分行业龙头股的表现好于小盘股。换言之，中国大盘股的表现好于小盘股可能不是暂时的现象，它持续较长时间。

再者，中国企业现在面临制造业的产业升级，大企业的研发投入会比较多一些，从产业升级当中获得的好处也会更多。

此外，实际上国内机构投资者的比重在慢慢地上升，投资者的理性程度也有改善。A股有投资者机构化的趋势，现在终于看到一些改变的曙光，尽管可能还在早期，但这个趋势对于A股和港股都是有利的。市场或者投资者的这心态和理念也会随着整个经济结构和发展阶段而变化。当居民收入增加到一定程度的时候，投资就不光有增值的需求，还有保值的需求。其中，保值需求很重要的一块就是有固定收益产品，有所谓低波动率的产品。

从全世界的经验来看，只要资本市场的效率在提高，机构化投资者将更加理性，投资期限也将更加长期，这个趋势正在逐渐显现出来。

智通财经APP：港股今年内房板块是非常火的，恒生的内房股指数今年以来应该长了120%，同时间A股的房地产板块却是负的9%，这两块差异非常大，您觉得这两块的差异具体是在哪里？仅仅因为港股估值相对较低吗？

沈明高：这里面肯定有估值修复的成分。去年以前，海外的投资者对中国房地产的市场的前景、发展都存在疑惑，所以房地产的估值总体水平低于A股。然而，去年内地房地产市场的去库存政策和举措，增加了市场对房地产开发商的收入，而且今年到目前为止，房地产开发商的购地、新开工和投资都好于预期。因此，内房今年走势不俗，实际上也建立在业绩支撑的基础上的。

此外，海外投资者看好中国市场，以及北水南下，这两个因素相互作用，导致两地市场的不同表现。北水南下里面，内地投资者首先寻找的是一些相对A股的价值洼地，带来了一波内房股估值的上升。其中，内房业绩成长相对比较明朗的龙头上市公司，受到投资者的格外青睐。

当然房地产是周期性很强的一个行业，而且房地产资产相对于房地产股票而言，流动性不强。对于大部分投资者而言，还是更倾向于持有流动性更好的资产。

房地产作为一个传统行业，在过去二三十年发挥了重要的作用，是中国经济高速增长一个很重要的驱动力量，未来如果我们要走高质量的发展道路，房地产很难持续成为经济增长的动力，更可能是一种稳定力量。房地产投资增长速度保持在低个位数，对经济稳定有帮助。在这样的情形之下，房地产市场的集中度将进一步提高，一些新的房地产业态（如租赁）将逐步发展起来。

智通财经APP：港股市场IPO的数量、募集的资金等，其实都在全球位居前列。最近腾讯投资的三家港股公司挂牌，都引起了机构的热捧。您怎么看这种现象？新股市场还有哪些风险和机会？

沈明高：上述热门的上市公司基本上属于新经济的一部分。它被热捧原因很多，一些周期性的股票可能面临调整的压力，投资者自然会思考新的投资方向，而新经济可能是一个相对安全的选择。

其次，从过去香港的经验来看，全世界的经验也类似，新经济的股价表现都不错，估值的想象空间较传统行业大。特别是有些投资者要求从长期投资的角度来选股，要选择大趋势之下最大的受益者。

此外，互联网因素是投资者看好这些公司的另外一个因素。但是对新经济或者是对互联网相关股票的投资，投资者需要知道其中的风险。互联网相关股价的起落表明，并不是所有的互联网公司都能带来预期的回报，要选择持有一些未来成长确定性比较好的公司。当然，适当的分散投资也是必须的。

从新的成长点来看，中国市场一个很大的特色就是“互联网+市场规模”。目前，互联网公司发展最成功的实际上就是美国和中国，其背后都有强大的规模在支撑。考虑到这两个优势的结合点，去思考投资方向，可以提高成功的概率 。

智通财经APP：那在港股，您觉得未来哪一些行业和板块您是相对看好的，或者觉得它的潜在机会更多一点？

沈明高：从未来三五年的角度来讲，比较倾向于避免投资驱动的行业，而更加侧重消费驱动的行业。虽然我国人均资本存量并不高，但过去那种高速增长的投资环境可能已经过去，消费经济时代正大踏步向我们走来。如果长期持有消费驱动的行业，应该可以获得跟未来经济增长相适应的投资回报。

其次，偏好轻资产的行业或企业，尽量避免重资产企业。中国经济未来调整的话，一个风险是利率可能会飙升，这就存在一个流动性的风险。到目前为止，我们还没有看到过一个市场的出清或去杠杆，是在低利率的环境下发生的，所以未来但凡要发生市场出清，一个标志就是利率的突然升高，而且会持续一段时间，导致一部分企业破产，所以重资产企业面临较大的流动性风险。

再者，“双升级”肯定是一个更重要的投资方向。制造业升级包含制造业本身的升级，包含服务制造业升级的金融部门。细分行业的龙头，它在升级当中市场份额和定价能力都是提高的。在服务制造业升级当中，租赁行业能够帮助制造业升级、实现资产轻化，发展潜力较大。今年消费升级的趋势已经很明显了，这很可能只是刚刚开始。随着产业升级，我们现在也看到，一些大规模的消费需求，它会带来海外的投资机会。中国从一个出口为主的国家，变成一个消费为主的国家，我们需要研究哪些行业会从中受益，这些都是我们未来投资的方向。

值得注意的是，环保肯定是一个重要的投资方向。因为绿色中国、美丽中国是现代化强国的一个重要组成部分。

中国股市正面临新一轮机会

智通财经APP：今年恒指不断创新高，目前为止还是全球表现最好的股指，是什么支持它的新高？未来趋势是否延续？

沈明高：相对美国的股市来讲，恒指才涨了一年多时间，美国的股市可是涨了好几年了，所以现在回调压力最大的实际上是美国的股市。

对股市走向的判断，最重要的还是看流动性。目前市场对美国股市分歧很大，关键在于美联储到底能不能把流动性收紧。今年有一个非常奇特的现象，美联储加息但是美国的国债收益率往下走，同时带动美元贬值。现在有外资机构认为，明年美国会加四次息，会更加激进。应该承认的是，美国甚至全世界流动性最宽松的时期已经过去，未来股价更多地取决于另外一个因素，即经济基本面的影响。从中国或者整个亚太地区来讲，流动性驱动的这一波股价上涨可能慢慢地也接近尾声。

相对而言，香港股市的机会好于包括内地在内的其他地区。

其一，今年恒生指数涨得好，跟上市公司的盈利能力普遍改善有很大关系。值得注意的是，上市公司盈利能力改善，主要是因为国内供给侧改革带来的供给侧收缩。香港上市公司中很多是行业龙头，其表现远远好于整体港股的表现水平。所以尽管实体经济略有反弹，但实际上企业盈利反弹的幅度大得多。目前为止，龙头企业盈利还是有一定的支撑。

其二，我们对港股更乐观一些，这里面还有一个因素，就是A股加入MSCI，这是一个持续有资金流向中国市场的过程，资金流入的第一站可能就是香港。当其他地区出现流动性收紧的拐点的时候，香港市场的流动性仍然相对宽松。

其三，“人民币资产”的重要性不容忽视。只要人民币资产有盈利，能带来更高的回报，投资者就会追逐。同时，其还具备资产配置的功能。中国GDP占全球的比重已达16%左右，但是人民币资产在很多的外国投资组合的配置比重可能就1%、2%左右。只要大家对中国经济的前景有信心，逐渐增持人民币资产几乎是确定的，而且这个过程会持续十年甚至更长时间。

当然，资金流动最终应该是双向的，如果良性的资金互动能够形成，很可能将港股甚至A股，带向一个可持续的牛市。

从现在到牛市真正形成趋势的时间段里，还有几个问题要思考。第一，我们从高速增长转向高质量的发展，到底会带来什么样的变化？这是投资者必须要关注的。第二，如果中国经济增长速度未来放慢，肯定会对周期性的行业产生压力，但周期行业里面的细分行业的龙头企业是受益的，所以行业整合将加快。第三，如果中国能够让经济增长速度放慢一些，新经济才能拥有更大的发展空间。因为存量资源有限，当更多资本配制到传统经济的时候，新经济就受到挤压；如果你让传统经济慢一点，就可以将更多的资源配置到新的经济上面去。

未来一年股市可能是个什么情形呢？有些投资者看的是短期，可能看到更多的是挑战；有一些投资者看的长期一些，可能看到中国股市的底部区域正在形成。如果大家更愿意为了长期的获利去增加投资，再加上政策和经济基本面的配合，这个趋势能形成，则中国股市的投资机会就会越来越明显。从现在到所有人都看清楚这个趋势，这个过程就是一个牛市的过程。

需要指出的是，并不是说明年开始就是个牛市，但一些牛市的积极因素是存在的。当中国经济从过去四十年的快速增长期，转向一个追求质量发展的新时代，从数量红利转向质量红利，一个像样的、可持续的牛市有可能就在孕育当中。