美“税改”没有那么美好！警惕增量资金缩减致港股调整

智通财经APP获悉，近期特朗普“税改”法案审批正如火如荼进行，倘若该法案通过，将对美国及全球主要经济体产生重大影响，长江证券发表研报，对特朗普“减税”政策做较为深入的剖析，试图预判其未来对美国的经济、金融市场的影响，以及对全球主要经济体所产生的溢出效应。

考虑到美国税改对市场的影响，长江证券的港股投资策略为，继续关注“港股通”资金流向，包括资讯科技、建材、非银金融、公共设施服务、新能源、支援服务、汽车及电讯等板块;谨慎港股通增量资金“骤减”或导致港股市场进入调整。

特朗普“税改”影响展望：实施效果或不及预期

首先，特朗普“税改”开弓没有回头箭，启动在即。自国会议员向众议院提出税改草案以来， 特朗普利用BR ( Budget Resolution ) 使众议院与参议院达成共识(Reconciliation)，从而加快了税改审批过程。截止于2017 年11 月3 日，特朗普“税改”已获得众议院通过，并移交参议院审核;紧接着11 月9 日，参议院公布修订版本与此前白宫版本存在较大差异，主要集中在拟将削减企业税推延至2019 年执行、维持个人所得税七档分类等问题，意味着特朗普“税改”法案将较大可能延迟通过。长江证券认为开弓没有回头箭，未来国会两院有望就该法案达成共识，并于2018 年启动实施。

其次，特朗普“税改”的实际效用或不及市场预期。当前市场对特朗普“税改”影响普遍偏向乐观，主流观点认为2018 年美国消费会好、投资会好、经济更将突飞猛进，其溢出效应将带动美国制造业回流、资本回流及美元走强等等。

然而，特朗普“减税”实际效果真会是完美无瑕，奇效百出吗?长江证券提出四点疑虑：

第一，美国当前的经济形势是否具备减税的必要性?自1964 年肯尼迪-约翰逊推出《税收法案》以来，无论是里根政府、小布什政府还是奥巴马政府，均是在经济增速明显放缓、失业率攀升或通胀高企等背景下推行减税方案。

然而，当前美国GDP 环比折年率仍企于3%以上，接近近60 年GDP 增速均值，且通胀和失业率均位于历史较低水平。这不得不让人疑惑美国当前的经济形势是否具有减税的必要性?俗话说：药有去病复元之效，病而服之可康健;然无病服之又岂能获其功效?

第二，特朗普“减税”是否定能加快美国经济复苏?从减税理论来看，可分为凯恩斯为代表的需求性减税和拉弗尔为代表的供给侧减税。前者是一种普惠式减税，往往将带动消费、投资等需求回暖，从而摆脱经济萧条;后者则是一种具有针对性减税，可使资源从低效的政府部门转向私人部门，提高生产效率和储蓄率，进而转换为更有效的投资，以满足市场真正的产品需求。从特朗普“减税”法案来看，长江证券判断属于第一种普惠式减税，市场因此也期待消费和投资需求获得新的动力。

长江证券认同特朗普“减税”法案将有望影响美国消费需求持续提升;然而，倘若企业在ROA 改善预期及 “税费冲销”的叠加“诱导”下，提前布局、扩大投资和生产，将可能因无法及时调整投资与产出结构，而导致有效供给不足和加大产能过剩。

2017 年3季度美国私人投资增速环比显著提升2.1 个百分点至6%，但产能利用率仅达到76.4%，仍低于79%-90%的国际标准水平。这不仅印证了减税预期已经“诱导”私人投资增速加快;同时，也反映出美国当下所存在的供需结构不匹配及产能过剩的问题。因此，长江证券认为，倘若减税效应不能够通1-2 年的传导周期增厚企业留存收益、提升国内储蓄率，再转到新增投资的话，即便市场需求越来越旺盛，有效供给不足也将难以支撑经济持续增长，甚至会导致美国经济出现“滞胀”。

第三，美元指数是否会持续受到“减税”提振，趋势走强?长江证券在四季度策略及周报中曾多次提到影响美元指数走势的两大驱动力：美国与他国经济预期的差值和美国与他国的国债收益率实际有效“利差”。

一方面，基于前文分析结论，倘若美国经济因有效供需不匹配而走向“滞胀”，将较大程度抑制美元走强。另一方面，2016 年美国低收入、中高收入、高收入和最高收入家庭占比分别为3%、23%、52%和23%。倘若美国参议院通过了众议院所提出个人所得税12%、25%和35%的三挡分类，简单计算加权平均税率约为23%，较现有税制下28%下调近5 个百分点，意味着税改将增加约2960 亿美元财政赤字。

同时，根据企业所得税率由35%降至20%计算，也将增加美国财政赤字约1420 亿美元，合计新增赤字4380 亿美元。倘若以美国联邦政府过去5 年收入、支出复合增长率7.24%和1.36%，以及当前GDP 增速3%测算，即使2018 年美国政府不再明显扩大基建，其财政赤字率也将明显上升至约5.8%。这意味着，未来美国政府将可能大规模举债，导致美国国债收益率攀升，甚至可能遭到国际金融机构下调评级。基于“欧债危机”时期的欧元区国债收益率及欧元表现，长江证券认为即便美国国债的名义利率持续攀升，其实际有效利率也将可能趋于下行，进而对美元走强形成掣肘。

第四，特朗普“减税”是否会吸引制造业和资本持续回流美国?一国资本流动主要是通过初次收入、直接投资、证券投资和其他投资四大路径实现。从美国历史经验来看，减税有利于直接改善企业利润、提升ROA 水平和增加个人可支配收入;同时，随着政府财政缺口持续扩大，也将加大对外举债、借款等需求，因此，往往能吸引跨国企业初次收入、外商直接投资、证券投资和其他投资(以借贷为主)等净流入增加。美国资本净流入自2014 年以来呈现出增长趋势，截至2017 年6 月已升至约1,692 亿美元。

然而，从特朗普“减税”的中长期效应来看，长江证券仍然担忧：

一是人工和资金成本或加速上涨，对企业ROE 改善形成掣肘，将导致外商直接投资(FDI)或制造业资本流入边际递减。一方面，截止于2017 年10 月美国失业率已降至4.1%，创下2001 年以来最好水平(接近自然失业率)，并伴随着雇员报酬呈现趋势上涨。倘若外商直接投资流入增加及美国制造业回流，将可能加快当地劳工成本上涨，从而一定程度对冲了减税的吸引力。另一方面，美国处于货币紧缩周期，无论缩表或是加息都将推高市场资金成本;同时，随着政府财政赤字扩大，对外举债及借款需求增加都将进一步抬高企业融资成本，也将一定程度削弱减税的吸引力。

二是倘若美国经济“滞胀”风险升温，或将导致留存资本撤离。基于前文分析结论，在有效供给不足的背景下，资本回流将加速市场需求升温，从而助推了经济“滞胀”风险。当资本陷入“无用武之地”的局面时，将大概率选择撤离。

三是金融市场风险上升，或将难以吸引资本持续流入。一方面，随着资本流入美国，将加快推升美股价格;然而，倘若美国经济面临“滞胀”瓶颈，再加上人工和融资成本持续抬升，势必将较大程度抑制企业ROE 改善，最终导致美股资产面临“泡沫”风险。另一方面，基于前文分析结论，美国财政赤字扩大将导致债市实际有效利率趋于下行，从而也削弱了债市对资本流入的吸引力。

此外，倘若特朗普“减税”最终是通过小概率的“储蓄再投资”方式，不仅将能改善投资结构、提高有效供给，同时也将增加市场需求，促进经济可持续性复苏。那么，“减税”的实际效用也将延迟至少1-2 年反映，意味着2018 年美国能否受益于“减税”效应，实现经济加速复苏、资本持续回流及美元走强仍将再次划上问号。

最后，美国“减税”有望加快中国“税改”进程，料国内实施减税效果或将好于美国。主要基于：一是国内经济增速处于历史较低水平，为维系我国与美国市场的相对竞争力，加快实施“减税”已越发迫切;二是国内消费及投资需求总体疲弱，“减税”有利提高居民可支配收入和企业储蓄率，进而改善现状;三是国内生产力及生产效率仍旧较低，“减税”将加快资源向私营部门转移和鼓励企业技术革新;四是“减税”能较好地延续“三去一降一补”的供给侧改革方向，持续降低企业成本、加快供给结构调整，最终实现有效供给再扩张。五是“减税”将有利于抑制通胀，实现国内经济可持续复苏。

港市预判及投资策略：布局中资偏好板块，谨慎增量资金骤减

投资策略，继续关注港股通资金流向，谨慎增量资金“骤减”。一方面，中-美10 年期国债收益率利差保持扩张态势，一定程度缓解人民币兑美元贬值压力;再加上美元兑港币12 个月远期贴水再次扩大，反映海外资金流出趋于缓和。

另一方面，截止于2017年11 月17 日，港股通近30 日卖出额为1550 亿港币，按周环比略增3.7 亿港币;买入金额为2287 港币，按周环比增加92 亿港币。港股通净流入进一步升至737亿港币，创下2016 年10 月以来新高。主要流向：资讯科技、建材、非银金融、公共设施服务、新能源、支援服务、汽车及电讯等板块。倘若未来增量资金出现“骤减”，料港股市场或因“缺水”将进入调整。