东阳光药(01558)：港股药企估值体系变化带来的大机会

本文来自“王雅媛港股圈”微信公众号，作者为“火箭小子 ”。

多年以来，港股市场是典型的离岸市场，资金大多以外资为主。他们对香港的上市公司没有任何感情，又因为语言和地理障碍，投资者对很多市值较低的公司也是走马观花，并未深耕。

因此，港股市场存在大片未被开发的生地，诸多“小然而美”的公司蕴藏其中。它们是各自细分市场的龙头，公司成长性非常不错，但成交量稀疏，估值较低，总藏在灯火阑珊处，少引人瞩目。

这是非主权型离岸市场的悲哀，但恰恰也有机会。港股不是永久飞地，南下资金源源不断的流入，必将最终接管港股定价话语权，港股也将从离岸市场逐步转化为主权市场。

外资其实对中国崛起怀着强烈不信任，甚至能说是恐惧，但又怕失去巨大的赚钱机会，所以表现极度纠结和波动。

30年前河东，30年后河西，2016年12月5日，深港通开通之后，港股市场已经发生翻天覆地的变化。

“地产三剑客”的崛起直接给习惯于唱空中资民营地产股的外资基金一记响亮的耳光。在这个估值体系碰撞、融合、吸收的大时代，先大后小，质素优良的大市值公司，率先在南下资金的推动下开始重估，目前仍在进行中。

我们相信，随之而来的，小而美公司的价值也必将再发现和再重估。目前，进入深港通需要50亿市值，成交量流通比例门槛，这些小而美公司可能尚有一段时间会被低估。价值或许会迟到，但永远不会缺席!

以下跟大家谈谈一家港股上市的医药类公司 —— 东阳光药(01558)。

抗流感化药龙头，短期国内难觅对手

目前，公司是国内儿童流行性感冒的用药细分领域龙头。

可威颗粒剂(以下简称“可威”)是公司的独家剂型。

在2026年以前，国内没有竞争对手生产这种针对儿童流感的颗粒制剂。受益于儿童用药需求的放量，其销售额的增速远高于胶囊剂，2013~2016年复合增长率高达154%，胶囊剂的年复合增长率为73%。

东阳光药于上半年在福建省弃标，后来因实际需求较大，又在福建重新投标，并在今年7月份增补进入福建省医保目录，价格只较国家平均价格稍低1.5元。

福建为可威销量最高的四个省份之一，今年上半年东阳光药退标后，可威销量同比下跌30%。

因此，重新复标后将对东阳光药的可威销量带来积极影响。且可威是公司收入的主要来源，预测估计全年可威营收同比增长仍可高达30%以上。

儿童流感的危害

据世界卫生组织(WHO)2012年发布的流行病学周刊统计报道，流感全球发病率成人约为5~10%，而流感在儿童中的发病率则大约为成人的3倍左右，约为20%~30%。

而由于流感导致的每年300万~500万的重症病例中，约有25~50万的死亡病例，流感的相关治疗如今也在医学界受到相当程度的重视。

同时，由于流感在儿童群体中表现出的高发病率及其可能引起如：肺炎、脑炎、心肌炎、支气管炎等重症疾病的特征，世卫组织(WHO)及我国卫生与计划生育委员会(NHFPC)均发布了相关的流感治疗指南。

在相关指南中，推荐并强调一旦确诊或疑似患流感时，不论基础疾病、流感疫苗免疫状态及流感病情严重程度，都应尽早开始抗病毒的治疗。

国内独家剂型可威颗粒治疗优势

目前，世界卫生组织(WHO)及美国疾病预防控制中心(CDC)均推荐神经氨酸酶抑制剂作为流感抗病毒药物的一线治疗药物!

其中，神经氨酸酶抑制剂磷酸奥司他韦被美国FDA、CDC、美国儿科学会批准用于14天以下婴幼儿的流感及3个月~1岁婴儿流感的化学预防，是预防季节性和流感大流行性最广泛储存的抗病毒药物。

可威在国内市场份额占有优势地位，市场认可度较高。根据2015年的数据，可威在国内的市场份额达到76.23%。

公司的其他主要在售医药制品

用于高尿酸血症的尔同舒，销售近年来维持在20%以上，预计将继续快速增长。原因是由于应酬与工作压力等原因，高尿酸血症患者不断增加，不治疗可能引发痛风，因此药物需求较广。

近年来，公司整体营收和利润增长都维持较高增速。

药企奖赏机制已彻底改变，估值体系创新为王

10月1日，中央办办公厅、国务院办公厅印发《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》。食品药品监管总局发布《〈中华人民共和国药品管理法〉修正案(草案征求意见稿)》与《药品注册管理办法(修订稿)》，这是中国医药发展史上的里程碑文件。

在创新药品上市后，鼓励医疗机构优先采购、使用创新药，创新药及时按规定纳入基本医保支付范围，同时还提出各地可及时将疗效明确、价格合理的新药纳入公立医院药品集中采购范围。有效推广创新药的临床应用，使创新药尽早惠泽百姓。

本次药品管理法修正案草案和注册管理办法修订稿，针对国内创新药研发端激励不足、临床试验产能受限、临床和上市申报审批时间过长等多方面困境，为创新药提供了诸多实际的利好。

从另一个角度来看，随着分类管理逐步推行，国内创新药的标准将会提高。过去创新层次较低的Me-Too，甚至是Me-Worse药将受到冲击，而真正有能力做到全球性创新级别的企业将集中享受政策红利。

随着创新药政策环境逐步与欧美接轨，A股、H股资金来源的国际化和创新药标的日益增加，在二级市场上未来创新药估值体系将有望实现从PEG向Pipeline转变。

东阳光集团旗下的东阳光药研究院，专利申请排名全国第一，远超恒瑞医药(600276.SH)。

东阳光药于2005年成立了研究总院，下设两大研究院、六个所;研究院的研发理念欧美化，科研人才全球化，研发和检测设备国际一流。

遗憾的是，公司研究院并未纳入东阳光药上市公司体系，但东阳光药拥有集团公司下属研究院研发成果优先购买权。

公司在研管线丰富。目前，东阳光药研究院在研新药项目有50个，已经进入人体临床的有7个，正在审评的有5个，2017年计划申报的有7个，2018年将会有19个新药处于临床阶段。

以后，每年将有3个以上新药项目相继完成临床前研究，进行中国、美国的双向申报，进入人体临床。

集团研究院拥有5万㎡规范实验室，20台液质联用仪器、2台核磁共振、400台高效液相色谱和40多台气相色谱，以及XRD衍射仪、拉曼光谱仪、在线晶型粒径分析仪等多种世界最先进、最配套的检测仪器。

建立了OpenLab等实验室信息化管理系统，拥有SciFinder、Reaxys、Cortellis、Derwent等国际最先进的数据库资源。

(1)抗丙肝新药

由3个专家、2名博士、8名硕士历经15个月， 结构设计360个、分子对接800次、计算化学运算1,000次，筛选出260个化合物。再通过27步反应合成，体外活性达pM(皮摩尔)级别，对国内主要基因型的丙肝都有药效。

它和花了110亿美元购买分子式的美国吉利德科学(GILD.US)生产的索非布韦是一个档次上的化合物，现正在2 / 3期临床，预计2019年前后在中国上市。全球大约有1.7亿丙肝病人，中国大约有3,000~6,000万丙肝患者，市场庞大。

同时，为加快该产品的临床进程，东阳光药还与太景医药开展了依米他韦+伏拉瑞韦联合用药的研究，并于10月30日订立在中国共同设立合营公司的协议。

合作初期，东阳光药占51%，太景药业无形资产的方式占49%。2017年3月27日公告称，又收购太景医药所持合营公司东莞东阳光太景医药研发有限责任公司9%股权。

股权转让完成后，该公司及太景医药分别持有合营公司60%及40%的股权。

(2)抗乙肝新药

化合物和靶点都为全球首创，现正在2 / 3期人体交叉临床，预计2021年前后在中国上市，有望成为世界上第一支可能根治乙肝的药物。

全球约有4亿人携带乙肝病毒，中国约有1.5~3亿人携带乙肝病毒，市场比抗丙肝药更加庞大。

(3)抗肿瘤药

共有12个母核，几十种适应症，特别在抗肺癌、血癌、胰腺癌方面有独到的造诣，抗肺癌化合物形成了系列化产品。

抗血癌化合物靶点和化合物都为全世界原创;抗胰腺癌药可能是世界上药效良好、毒性最低的。2015年1月，一次性获得了国家药监局1、2、3期临床的空前大批件。特别是和中科院高能物理所合作的BNCT项目，可能是将来人类战胜肿瘤最有潜力两大技术之一。

(4)抗纤维化新药

公司的抗纤维化新药，其活性是日本目前治疗纤维化最好药物吡非尼酮的200倍，是一个抗肝硬化、肺纤维化、肾纤维化均有效的化合物，现今正在美国进行人体临床。

该化合物可能在脑梗、心梗领域也有很好的预防效果，也许会给心血管治疗带来划时代的意义。

(5)神经系统新药

公司正在全速推进3个神经系统领域的新型化合物。经动物实验表明，该药物对治疗老年痴呆症、抑郁症、失眠效果良好，2017年左右进入人体临床。

(6)胰岛素蛋白药生物

蛋白药重组人胰岛素、甘精胰岛素、门冬胰岛素、德谷胰岛素基因重组全部由东阳光药自身完成，全世界治疗糖尿病最好的6个胰岛素品种，都能生产的企业不会超过10家。而东阳光药是其中之一，且原料药产品质量位居前列。

我国胰岛素整体潜在市场880亿，其中三代胰岛素市场超400亿。国内甘精胰岛素仅有赛诺菲、甘李药业进行了申报，东阳光药长期潜力乐观。

公司研究院实施独特的激励机制

研究院有40多名外籍和海归专家，100余名博士，1,000余名硕士，共有1,600余名研发人员，更能持续发展的是拥有30余名国际级的化学结构创造师。

目前，公司拥有五位中组部“千人计划”，一位科技部“青年领军人才”。从而形成了特有的“海内精英主导、海归专家指导、海外顾问引导”的研发模式。

在分配上，公司设立了项目股权，每个研发人员按职责、工作量、贡献大小都拥有相应的项目成功后的分红权利，底薪、预分红款、正式分红款、科技奖励条例确保了东阳光药的研发是一个利益共同体。

研究院如何支持上市公司，研发费用从何未来?

由于公司的药品研究院未纳入东阳光药上市公司体系，如何支持上市公司不断推出重磅创新药?巨额药品研发费用从何而出?这些疑问困惑着市场。

目前，药品研究院完全依赖大股东的默默支持，每年投入接近8亿元人民币左右在药品研发上。推测公司通过冬虫夏草产业的所得盈利部分，来支持公司药品研发的巨额费用，另外部分来自于政府补贴。

近年来，国内外铝市场低迷、铝箔制造业产能过剩、过度竞争，上市公司东阳光科(600673.SH)净利润不太多。可以看到东阳光科在2016年前，包括铝箔在内的行业并没有赚到太多钱。

直至在2017年开始，在国内供给侧改革去产能下，铝箔行业开始大幅好转。但是盈利很难支持东阳光药研究院的研发费用。

而从2007年始，东阳光药集团投入数亿研发资金，组织专家团队进行冬虫夏草产业化生态抚育技术攻关。2008年，东阳光成功培育出第一根鲜冬虫夏草。

东阳光药集团经过近10年的努力，成功实现冬虫夏草的生态抚育技术并产业化，成功推出鲜冬虫夏草产品及冬虫夏草护肤系列。2017年产量估计在2016年的基础上翻番。

东阳光集团公司已在湖北建设了2期工厂，3期工厂正在规划建设中，未来利用独创的规模化生态抚育技术，模拟青藏高原冬虫夏草产区环境，可以全年不间断供应新鲜的冬虫夏草，估计可以实现较大规模冬虫夏草鲜草的年产量。

冬虫夏草在国内被誉为“百补之王”，每克在180~300元人民币之间，价格堪比黄金。没有更多公开资料披露东阳光药鲜冬虫夏草营收及盈利，但盈利估计数十亿元人民币左右。

所以合理的推测，同属集团公司旗下产业，大股东也许使用冬虫夏草产业经营所得盈利支持东阳光药研究院所需费用。

公司在股权架构下的资本市场动作

2016年12月，公司直接控股股东宜昌东阳光药业股份有限公司，向广东东阳光科技控股股份有限公司转让其于本公司的全部权益，公司约49.91%内资股股权权益(或拟议认购完成后约50.04%内资股股权权益)。

此次重组方案的总交易金额约为32.2亿元，交易完成后，东阳光药将成为东阳光科控股子公司。

重组完成后，公司内资股将实现在A股市场流通，公司间接实现“A+H”，推测公司未来有借助A股市场的资本力量进一步融集资金推动医药产业发展的计划。

公司极度被低估，积极纳入港股通

公司目前已是国内儿童流行性感冒的用药细分领域的龙头企业，2026年以前，公司尚无对手，每年利润增长率估计不低于30%，2018年估值PE仅为15倍左右，极度低估!

公司用冬虫夏草产业经营所得盈利支持东阳光药研究院的费用，在研管线又极其丰富，且皆为有潜力的重磅新药。2019年，将是新药品上市爆发之年，在国内医药政策开始创新为王的新政刺激之下，市场将重点关注。

我认为，公司目前首要任务要积极纳入深港通标的，借助南下资金打破估值偏见。

（编辑：王梦艳）