新冠红利退潮引阵痛，业绩失速的凯莱英(06821)何以摆脱“熊途”？

一方面是业绩高速增长，一方面却是市场担心增长到头。当时面对CXO又一年高速增长的业绩，市场的反应不再是进一步推高市值，而是担心CXO何时从高处跌落。

在CXO步入十字路口的节点，凯莱英(06821)与其他同业公司一样，拿出了亮眼业绩却也饱受市场争议。

4月28日，A股中CXO概念早盘异动拉升，康龙化成大涨超9%，成都先导直线拉升涨逾7%，九洲药业、圣诺生物、昭衍新药等跟涨，港股中康龙化成和昭衍新药表现亦然。其在于前一日康龙化成发布了今年一季报情况，公司当期营收同比增加了29.53%。

市场立即给予康龙化成业绩以正反馈不仅在于这两位数的业绩增速，还有一点在于其业务结构导致公司业绩受此前新冠红利影响没那么大。这一因素在如今的后疫情时代似乎变成了一个“加分项”。

4月28日盘后，凯莱英也披露今年一季报。一反此前2022年年报中同比增长121.08%的超高业绩，凯莱英一季报营收同比增速仅有9.09%，反映了一定的新冠红利退潮。对此市场表现的反差明显，凯莱英财报披露后的下一个交易日，公司股价收跌0.31%。

实际上，自1月16日股价达到区间高点140.8港元后，凯莱英的股价就在接下来的4个月跌跌不休。截至5月16日，公司股价跌至101.8港元，累计跌幅达到27.69%。

新冠红利退潮带来阵痛?

纵观今年CXO一季度的业绩情况，包括业绩增速较好的康龙化成在内，大多数业内公司的表现都让市场难说满意。

在营收排名前五的CXO公司中，除康龙化成营收同比增长29.53%外，其他四家公司的营收增速均在10%以下。但哪怕是康龙化成、凯莱英录得一季度营收分别上涨29.53%和9.09%，相比去年的41.2%和165.28%，依然出现“急刹车”。更别说是去年一季度业绩增长165.7%的博腾股份，今年甚至不增反降。

但这一业绩表现与一个月前各家披露的2022年年报截然相反。智通财经APP了解到，2022年财报中，各家CXO公司全面展现出“旱涝保收”的特点，几乎所有相关公司的营收均同比增长。在今年一季度业绩增速萎靡的凯莱英和博腾股份，年报业绩涨幅甚至超过100%。

可见，在新冠红利下，无论创新药研发成功与否、新药上市前景好坏，CXO公司只要出力就会得到回报。只是随着红利快速退潮，CXO们的阵痛也随之而来。

回到凯莱英，细看其一季报，公司表现其实可圈可点。

虽然从整体营收来看，凯莱英当期增速仅有9%左右，但这是建立在上年同期的高基数上。据智通财经APP了解，去年2月20日，国内多家上市公司披露新冠口服药研发进展和合同情况。其中凯莱英也发布公告称，获新一批《供货合同》金额约35.42亿元。

虽然公司公告内容并未直接指向辉瑞的口服新冠药物Paxlovid，但机构普遍认为与Paxlovid订单相关。而随着这笔订单披露，凯莱英已在3个月连续签下3项小分子业务大订单总金额高达93.62亿元。

在这一背景下再去看今年凯莱英的一季报。按地区划分来看，其当期来自境外收入19.26 亿元，同比增长6.61%;境内收入3.23亿元，同比增长 26.59%。

从分部业务的情况来看，凯莱英小分子CDMO业务在一季度实现收入20.00亿元，同比增长4.31%。若剔除大订单，小分子CDMO 业务收入同比增长45.37%，其中，来自大制药公司的收入同比增长超过60%。简言之，若剔除去年辉瑞大订单的影响，小分子业务实际同比实现了超45%的业绩增速。

而在未被新冠红利影响的化学大分子、临床研究服务、制剂、生物大分子、合成生物技术等新业务领域，凯莱英的增速表现更加明显。一季度新兴业务实现收入2.49亿元，同比增72.54%，收入占比提升至12%。

不过，虽然分部业务的表现可观，但结合2022年年报数据，包括2023年已执行订单，凯莱英在手订单总额11.5亿美元，约合78亿元人民币。所以，2023年的营收总体上将回归新冠前的常态。，不过现在这已被市场普遍解释为“增速下滑”。

新兴业务能否挑起大梁?

虽然从细枝末节看凯莱英的一季报仍能看出其中亮点，但从大的逻辑来看，由于CRO的服务订单执行周期大概要持续2-3个季度，导致订单收入在业绩表现上都存在一定滞后性。

基于这一逻辑，回归常规增长的凯莱英显然需要更多的订单来维持后续增长。新兴业务显然被当做是一个突破口。

这一点可以在2022年年报中看出，凯莱英当期化学大分子业务收入达到3.73亿元，同比增长138.71%。

业务运营方面，凯莱英开发了新客户40余家，承接新项目68个，推进到Phase II之后的项目合计超25个，包括寡核苷酸，多肽，毒素-连接体和辅料等。

其中，寡核苷酸CDMO是凯莱英重点推进的业务板块。2022年该部分业务收入同比增长超过464%，承接新项目超25个，包括II期之后的项目5个;在多肽，毒素-连接体、多肽-药物偶连体、药用高分子、阳离子脂质等业务领域也持续增长，承接新项目超40个，完成3个验证生产项目，5个验证生产项目进行中。

另外，在临床研究服务在2022年收入达到2.64亿元，大幅增长201.44%。其中新增签署260余个项目合同，其中150余个为创新药项目，优势领域肿瘤、免疫、感染&传染类项目近百项，II、III期项目逐渐增多;制剂业务延续持续快速增长态势，2022年实现收入2.29亿元，同比增长84.73%，承接制剂项目超100个，其中包括十余项NDA项目;生物大分子CDMO业务实现收入1.01亿元，项目数量大幅增长，服务项目达48个，其中有11个IND项目，各类研发项目37个。

通过以上财务及经营数据会发现，凯莱英各项新兴业务都在高速增长，且增长率均要高于主营业务。

为进一步促进在新兴业务上的增长，就必须要扩张产能。财报中提到，在新兴业务板块，凯莱英化学大分子项目完成了约12000m²的研发中心和约9500m²的GMP生产厂房建设;合成生物技术研发中心、生产车间及配套辅助工程完成建设;生物大分子CDMO业务板块在苏州建立质粒和mRNA业务研发和中试基地，并引入战略投资者高瓴资本，拟共同投资25亿元。

只是目前市场现状在于，部分生物创新药企的闲置产能在当前的经济形势下纷纷临时承接外部CXO业务，无形中加剧了行业产能过程和内卷。

虽然这或是暂时为了获取一定现金流的权宜之计，未来将会结构性改善，但基于投资者对大分子生物药CXO产能近一两年出现过剩趋势的担忧，市场显然弱化了凯莱英在该方面的估值成长性。