东吴证券：如何理解当前经济变化映射到资本市场的逻辑？

智通财经APP获悉，东吴证券发布研究报告称，年初以来，投资者对2023年市场演绎经历过与2009、2019、2013的类似比较，前两者基于对经济复苏预期较强，目前来看几乎已经被证伪，后者基于对产业趋势类似阶段的比较，正在演绎过程中。在“新供给周期”时代，将重点关注“新供给创造新需求(0-1)”、“供给驱动需求(1-10)”阶段的产业，以及中低增长时代来临后供给格局变化带来的“龙头化”机会，具体而言，科技变革带来的新供给将较少受限于需求的走弱，而宏观背景的变化带来改革的推进中短期很难证伪，而供给格局变化带来的“龙头化”机会则可能是更长期逻辑的演绎。

▍东吴证券主要观点如下：

珍惜“弱预期”的窗口期

当前，市场悲观的声音越来越多。

而年初以来，投资者对2023年市场演绎经历过与2009、2019、2013的类似比较，前两者基于对经济复苏预期较强，目前来看几乎已经被证伪，后者基于对产业趋势类似阶段的比较，正在演绎过程中。

如何理解当前经济的变化映射到资本市场的逻辑?

此前出台的4月经济数据中，工业增加值、固定资产投资增速、社会消费品零售总额增速以及工业企业盈利增速均低于预期，若以定价复苏强度的逻辑去交易，可能面临年初高预期、但2022年上半年低基数对应到2023年上半年总量政策定力较强的组合，则极有可能掉进“交易复苏陷阱”，这也正是当前市场信心不足的来源。

若换一个视角，过去三年多由于全球供需结构和地域错配，可能阶段性享受过实际增速高于潜在增速的短暂红利，但由于全球通胀在2022年以来的高企，加息对实际需求的压制，以及国内政策对于基建地产层面定力较强，疫情后复苏的交易变得更加困难，因此很容易出现高频数据“不及预期”，但若按照经济增速中枢下行的视角去交易，推演则变成：经济增速中枢从“中高增长”——“中低增长”，利率中枢从“中等利率中枢水平”——“低利率中枢水平”，同样，对比历史可比阶段也应该从增长中枢下行的视角去对比，而不是以复苏(高于/低于预期)的视角去对比，那么可能能够得到不一样的结论。

构建了“单位M2创造GDP效率”(滚动四个季度均值)的指标，该指标已经步入2013-2015的低区间，参考2013-2015年，刚好也是一轮经济增速中枢下台阶的过程，2007-2013年经济增速中枢为9%-10%，2014-2019经济增速中枢为6%-7%，2020-2022年疫情扰动下经济增速中枢为5%左右，但是该阶段同时隐含全球供需结构和地域错配(中国更受益)以及国内居民资产负债表的恶化，表观增速可能高于或者持平于潜在增速，但疫情后，随着全球需求的走弱以及居民和企业家信心在疫后恢复进程的缓慢，叠加基建地产总量政策较强的定力，实际经济增速中枢可能再下一个台阶，新的阶段进入3%-5%的区间可能性较大。

按照以上视角，则可能产生几种演绎情形：

第一，跟随经济中枢下台阶，利率中枢下台阶，投资者将在中长期降低大类资产的预期收益水平，对于稳定现金流和稳定分红的品种关注度将提升，同时大类资产配置中，对于权益资产的配置比例将继续提升，一个可以参考的视角，在美、日等成熟市场中，历史上经济增速下台阶的过程中，权益资产配置比例发生了中长期永久性提升。

第二，参考“单位M2创造GDP效率”进入2013-2015年阶段的视角，在总量政策效率下降、经济下台阶的过程中，政策将会从两个方面逐步发力，即“改革”和“转型”。首先，改革出发点在于提升经济效率，这也是，2023年以来中特估、国企改革的关注度提升的深层次逻辑，可以类比2013-2015年的三年国企改革。其次，转型出发点在于寻找新动能，如果刚好遇上技术革命的产业趋势背景，转型政策就好比“借了东风”，类比2013年4G牌照发放后，开始的互联网+行情，本轮是2022年年底开始的AI技术革命，AI+、数字经济、数据要素可能成为新阶段转型政策的重点领域。

第三，在新阶段经济中枢和利率中枢下台阶的过程中，像之前几轮总量政策大规模释放的可能性较小，结构性组合政策的可能性更大，换而言之，虽然对比当前从经济效率、产业背景、政治周期等角度来看，类似2013-2015年，但是出现2014年大规模流动性边际释放的可能性较小，其一因为银行间流动性已经较为宽裕，其二因为国内基建和地产政策的约束已经较为明显。因此，本轮行情“渐进式演绎”的可能性更大。

从“完美逻辑-完美股价位置”悖论看当前弱预期的窗口期

在研究2016年以来每一轮投资范式中，发现一个有意思的规律，市场往往更善于在一轮投资范式的末期总结投资范式规律，例如此前的“漂亮50”、“白酒医药”、各种“产业赛道”，其原因也比较简单，即“复盘和总结规律”往往能避开“完美逻辑-完美股价位置”悖论，投资者会感叹于“若在行情的早期就认识到这样的范式逻辑那将必然获得显著的超额收益”，而历史已经证明，当一种投资风格成为一种范式的时候，至少在中短期级别的时间内，该投资范式可能就快失效了，这是市场强有效性的体现，逻辑也比较简单，既然投资形成了范式，那么投资者就可以通过复制投资范式躺平，对于高风险的股票市场，显然不可能。

如果以上述悖论看当前弱预期的窗口期，首先，很难预测未来三年股票市场将会形成何种投资范式，但4月以来市场预期的走弱，某种程度上更像是此前“乐观预期”的过度修复，而并非“萧条预期”的形成，毕竟无论是前期市场讨论的通缩风险，还是中长期萧条，都缺乏明显的数据支撑，因此，在市场预期走弱的时候需要珍惜其带来的股价位置的窗口期，“经济中枢切换”、“中低增长”不代表没有增长，习惯了高增长时代投资范式的投资者可能得开始慢慢习惯中低增长时代的新投资范式，例如，从“美林时钟”(2005-2013，高增长)到“信用周期”(2014-2022，中高增长)到接下来可能进入“新供给周期”(2023——，中低增长)的时代，而在“新供给周期”时代，将重点关注“新供给创造新需求(0-1)”、“供给驱动需求(1-10)”阶段的产业，以及中低增长时代来临后供给格局变化带来的“龙头化”机会。

总结来看，当前“单位M2创造GDP效率”已经步入2013-2015的低区间，若以经济增速中枢下台阶而非复苏视角来看，第一，跟随经济中枢下台阶，利率中枢下台阶，投资者将在中长期降低大类资产的预期收益水平，对于稳定现金流和稳定分红的品种关注度将提升，同时大类资产配置中，对于权益资产的配置比例将继续提升。

第二，参考2013-2015年阶段的视角，政策将会从两个方面逐步发力，即“改革”和“转型”，改革出发点在于提升经济效率，转型依赖于产业趋势背景，这也是2023年以来中特估/国企改革以及AI+/数字经济关注提升的核心原因。

第三，在新阶段经济中枢和利率中枢下台阶的过程中，本轮结构性组合政策的可能性更大，换而言之，本轮行情“渐进式演绎”的可能性更大。

而从“完美逻辑-完美股价位置”悖论来看，很难预测未来三年股票市场将会形成何种投资范式，但4月以来市场预期的走弱，某种程度上更像是此前“乐观预期”的过度修复，而并非“萧条预期”的形成，因此，在市场预期走弱的时候需要珍惜其带来的股价位置的窗口期，习惯了高增长时代投资范式的投资者可能得开始慢慢习惯中低增长时代的新投资范式，例如，从“美林时钟”(2005-2013，高增长)到“信用周期”(2014-2022，中高增长)到接下来可能进入“新供给周期”(2023——，中低增长)的时代，而在“新供给周期”时代，将重点关注“新供给创造新需求(0-1)”、“供给驱动需求(1-10)”阶段的产业，以及中低增长时代来临后供给格局变化带来的“龙头化”机会，具体而言，科技变革带来的新供给将较少受限于需求的走弱，而宏观背景的变化带来改革的推进中短期很难证伪，而供给格局变化带来的“龙头化”机会则可能是更长期逻辑的演绎。

风险提示：

美联储持续加息;国内经济增速低于预期。