项目储备充足+技术升级 粤丰环保(01381)未来增长布局完成

本文选自中投证券(香港)研报，作者黄恩赐。

粤丰环保(01381)为一家垃圾焚烧发电企业，专注营运于广东省及周边省份，截至2017年11月，若集团旗下项目全数投产，总日处理能力将达21490吨。2017年中期集团收入急速上升73%至11.58亿港币，股东应占利润上升47%至2.26亿港元。

中投证券（香港）发表研报认为，粤丰环保未来项目将陆续投产、技术升级增加了公司日处理能力、未来三年保投产布局已完成以及与粤财签订合作协议有望获取广东省内的垃圾焚烧项目，均有助公司成长，给予其“买入”评级，目标价5.1港元。

未来投产处理能力巨大，总日处理能力将倍增

于2017年中期，粤丰环保营运中的项目总日处理能力达10640吨。若计算于中期业绩后公布的电白PPP项目在内，集团营运中和已公布项目的总日处理能力将达21490吨，比中期营运的项目高102%，当中大部份已公布项目预计将于2020年或以前陆续投产，从中可见集团的增长潜力。

项目营运方面，东莞粤丰二将于2017年第四季投产，来宾中科一期亦已于2017年第三季投产，北流一期和陆丰一期预计分别于2018年初和年尾投产，它们合共将为2017年和2018年新增日处理能力达2200吨和1900吨，其关连的建造收入亦有利集团收入增长。

新技术大增日处理能力和集团财务实力

根据资料显示，集团现时除了正进行技术升级的来宾垃圾发电厂使用旧的流化床技术外，旗下所有垃圾发电厂皆使用新的机械炉排技术(包括升级后的来宾垃圾发电厂)。

机械炉排技术将为集团提升竞争力的要元素。机械炉排技术主要有5个优点，中投证券(香港)认为该技术比流化床技术有重大优势，原因如下:

1.新技术令日垃圾处理能力上升，科伟一期和来宾于技术升级后日垃圾处理能力分别上升600吨和将上升500吨。

2.新技术对垃圾的份及固体重量要求较低，因此减少焚化前处理所需的工人数量和成本。

3.新技术不须像旧技术般需用煤作辅助燃料，大幅减少飞灰和烟气排放，令电厂更容易达致环保标准，对未来获取项目有大大的帮助。

4.新技术营运时数达8000小时，比旧技术的6000小时多出超过30%，而新技术仅需每半年作一次维护，比旧技术的每2个月作一次维护大幅减少维护次数，有效降低营运成本。

5.新技术提供约50%的毛利率，较旧技术约20%-30%的毛利率大幅上升。

新机械炉排技术的每吨处理能力初始成本达50-60万人民币，比旧流化床技术每吨30万人民币高出甚多，然而，由于发电厂营运期长达30年之久，而新技术于毛利率上和处理能力上均有巨大优势，因此，新技术初始成本虽较高，但其带来利益远高于其初始成本，因此中投证券(香港)认为集团继续采用此技术对其项目获取的竞争力，营运上和财务上均有得益。

未来三年投产布局完成，增长值得期待

根据2017年中期报告，集团营运中的项目总日处理能力从2016年的7600吨上升至中期的10640吨，集团于下半年尚有约2200吨新的日处理能力投产。于2018年，2019年和2020年集团分别将有1900吨，2000吨，和1500吨新增日处理能力。

一些电厂如清远，陆丰，信宜，电白，来宾和北流更可加建第二期以增加合共3250吨的日处理能力。集团的项目筹备期和建设期分别需时约一年和两年，而建设收入则大致上于两年建设期内平均确认，据过往纪录，建设收入比建设成本高约20%，而该批在建中和待建中项目建筑成本大约为每吨45-65万人民币，从中可见集团未来收入和盈利增长潜力巨大。

股东实力强大，与粤财签署战略合作协议

粤丰环保拥有强大的股东，期内上实集团和国际金融公司分别入股和行使其债劵的转换权，分别占已发行股本的14.5%和4.9%。集团亦与粤财签订合作协议，粤财将协助集团取得广东省内的垃圾焚烧项目。

于2017年4月，国际金融公司行使其债劵的转换权，换取占总股本约4.9%的股份。上实控股亦透过其附属公司认购3亿股，成为第二大股东，上实于长三角地区的覆盖有利集团于该区的发展。

此外，集团与中银粤财和粤财国际达成战略合作协议，粤财将协助集团取得广东省内的垃圾焚烧发电项目，以融资作出支持，和支持集团的技术改造及业务发展。

中投证券(香港)认为集团的增长是源于新项目的投产，在十三大广东省垃圾焚烧规模要从2015年的每日18400吨上升至2020年每日73000吨的大环境下，集团与粤财的合作将有利集团在国策中受益。

估值模型预测目标价5.40港元

中投证券(香港)的估值模型显示目标价为5.40港元。中投证券(香港)的估值是基于现金流折现法，折现率为9.40%，并得出5.40港元的目标价，对应17年/18年市盈率为24.05倍/19.58倍。较现价有17.4%的增长空间。因此中投证券(香港)给予粤丰环保“买入”评级。

下行风险:垃圾处理费和电价下调，项目投产延迟。

(编辑：姜禹)