国金证券：高增速、高订单、高扩产 氢能行业进入实质爆发前夕

智通财经APP获悉，国金证券发布研究报告称，订单规模普涨翻倍，PEM和碱性电解槽齐头并进。当前海外氢能企业电解槽技术积累领先，基于欧盟的绿氢标准以及国外电网和电力市场化情况，海外在技术路线上偏向以和新能源发电波动性匹配更佳的PEM电解槽，部分企业PEM和碱性电解槽并行。由于碱性电解槽成本低且技术成熟，当前国内以碱槽为主，随着PEM电解槽技术和核心材料的突破以及成本的下降，未来国内PEM电解槽应用将大幅上升，形成与碱性在不同应用场景并行的状态。

国金证券主要观点如下：

海外龙头积极布局氢能，相关业务营收高增。

2022年海外头部氢能公司相关业务收入高增，Plug、NEL、ThyssenKrupp和Enapter电解槽及氢能相关营收分别同比增长70%/61%/25%/74%，达2846万美元/7.48亿挪威克朗/2.75亿欧元/1467.14万欧元，其中NEL碱性电解槽收入增长达480%;Cummins新能源业务收入为1.98亿美元，同比增长70.69%，其中电解槽业务扩张迅速;Siemens Energy增加电解槽产品线，计划PEM 电解槽工厂于 2023 年实现首个1GW并投产;Ballard以MEA为核心发展燃料电池业务，中欧美三线并行;Enapter收入为1467.14万欧元，同比增长73.79%。

订单规模普涨翻倍，PEM和碱性电解槽齐头并进。

2022年电解槽需求快速放量，海外电解槽头部厂商订单额及积单量均实现高增。Plug Power已签订多个GW级电解槽项目订单;NEL新增电解槽订单达22.75亿挪威克朗，同比增长135%;Siemens签约电解水制氢工厂项目订单及在建电解槽项目规模超75MW;ThyssenKrupp氢能部门积压订单达14亿欧元，其中碱性电解槽订单达10亿欧元;Ballard燃料电池积压订单达1.4亿美元;Enapter电解槽积压订单达1350万欧元，同比增长29.81%;Cummins已为全球60多个加氢站提供电解槽。

电解槽产能翻倍扩张，2023年超GW级别。

Plug Power现有PEM电解槽产能约1GW，预计将于2023年扩产至3GW;Cummins可拓展PEM电解槽产能至1GW以上;NEL的500MW碱性电解槽Herøya项目计划将产能提升至2GW，并且500MW的PEM电解槽生产线已完成选址;Siemens Energy的PEM电解槽预计于 2023 年实现首个1GW并投产，2030年目标产能3GW;ThyssenKrupp计划扩产碱性电解槽产能至5GW;Enapter预计将 MW级AEM电解槽扩产至月度万台。

燃料电池市场高速发展，多家企业坚持高投入。

Plug燃料电池销售额为935万，占2022年总营收比例达30%，同比增长超11倍;Cummins计划2023年为其新能源推出新品牌Accelera燃料电池;Ballard 2022年营收、毛利润等财务指标表现不佳，主要系研发投入不断增加，2022年研发费用为9595万美元，占总营收比例为115%，技术研发先行于市场拓展，2023年起在规模效应下，有望逐步达成盈亏平衡。

风险提示：下游需求不及预期;研发和制氢项目建设周期不及预期;原材料供应端价格上涨;汇率波动风险。