国泰君安：6月银行间流动性预计延续宽松 存单利率下行空间有限

核心观点

6月份银行间流动性预计延续宽松，但6月份回购利率难以再创新低。

当前2.37%的1年期同业存单资本利得空间十分有限，建议6月份以票息资产看待1年期同业存单，且警惕市场是否会提前交易“稳增长”预期。

正文

1.6月5日-6月9日狭义流动性分析

过去一周（5月29日—6月2日）银行间流动性整体维持宽松，大行在5月末的融出水平高于往月月末，跨月前后资金均供需两旺。6月2日银行间质押式待购回债券余额和大行净融出金额分别为11.26万亿、4万亿，均在历史高点附近，资金供需两旺；R001、R007分别为1.42%、1.93%，6月初回购利率中枢与5月中枢接近。

6月份银行间流动性预计延续宽松。我们在5月20日公开发布证券研究报告《上半年资金宽松无虞》，认为“基于政策基调偏宽和银行信贷投放预期较差，上半年银行间流动性或持续宽松”，当下这两点依然成立，但边际利多作用较5月份减弱。

但6月份回购利率难以再创新低，或维持5月份回购利率中枢水平，即DR001加权1.4%、DR007加权1.85%，R001和R007则对应加点10bp。一方面，央行依然强调“市场利率围绕政策利率波动”，基于经济增长曲线较为平缓，当下R007低于7天OMO利率10bp、DR007低于7天OMO利率20bp的幅度是合意的，如果偏离幅度进一步扩大或突破央行合意区间。另一方面，受半年末因素影响，历史上6月份回购利率中枢往往较5月份抬升。

当前2.37%的1年期同业存单资本利得空间十分有限。我们在5月24日公开发布证券研究报告《1年期存单收益率突破2.4%的情形分析》，指出“同业存单向下突破2.4%仍需资金进一步宽松致回购利率预期中枢下移、MLF降息等催化剂”，而当下这两种情形出现的催化剂或时间尚不明显，过去一周（5月29日—6月2日）存单突破2.4%或是“资金抢跑”行为。

当前2.37%的1年期同业存单资本利得空间十分有限，建议6月份以票息资产看待1年期同业存单，且警惕市场是否会提前交易“稳增长”预期。从R007角度，2019年以来，1年期国股同业存单收益率与7天期回购利率的价差中枢是40bp，即便投资者对7天期回购利率预期中枢为1.9%，略低于央行7天逆回购利率10bp左右，再假设长期限存单需求结构恶化导致长期限存单利率中枢抬升10bp，则1年期存单合理定价在2.4%附近。从存单收益率曲线的角度来看，相较于1年期，3M、6M的存单收益率下行幅度更大，资金宽松推动存单收益率曲线明显变陡，市场对即期资金宽松的确定性高于远期，实际上下半年银行间流动性的明朗程度不及上半年，关键在于“稳增长”预期是否会升温。

2.5月29日-6月2日狭义流动性回顾

过去一周（5月29日-6月2日）银行间质押式回购市场量跌价升。从量上看，银行间质押式回购日成交量中位数7.51万亿，2020年以来分位数处于前2%，较5月22日-5月26日下降5230亿元。从价上看，R001中位数1.48%，较5月22日-5月26日上升5bp，2020年以来分位数处于前68%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数12bp，降低1.4bp；GC001与R001价差中位数57bp，上升8.0bp，流动性摩擦平稳。

从机构融入融出行为上看，根据iData数据，过去一周（5月29日-6月2日）大行净融出上升至4.0万亿左右，全周上升1409亿元；股份制银行融出上升至3950亿，全周上升1258亿元。

6月2日，全市场银行间质押式待购回债券余额约11.3万亿，与5月26日基本持平。分机构来看，公募基金（不含货币基金）、保险公司分别增加291亿元、397亿元，证券公司、银行理财分别减少182亿元、116亿元。

6月2日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为1.31%、1.81%、2.07%、2.20%、2.31%、2.38%、2.44%，其中隔夜及以上期限较5月26日分别下行13bp、18bp、4bp、4bp、5bp、6bp、4bp。

6月2日，中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为2.02%、2.09%、2.17%、2.29%、2.37%，其中1M及以上期限较5月26日分别上行13bp、-4bp、-7bp、-7bp、-5bp。

过去一周（5月29日-6月2日），同业存单一级发行量合计2497亿元（不含截至6月2日尚未披露实际募集金额的同业存单），较5月22日-5月26日减少2635亿元。发行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为1%、14%、15%、34%、37%，其中1M、3M、6M分别减少4%、17%、8%，9M、1Y分别增加24%、5%。

6月2日，FR007IRS1年期利率2.07%，较5月26日下行3bp，同期1年期AAA同业存单收益率下行5bp，两者利差为30bp。

6月2日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为44bp，2020年以来处于49%的分位数；10年期国债到期收益率与1年期AAA评级同业存单利差为33bp，2020年以来处于68%的分位数。

3.6月5日-6月9日利率供给展望

未来一周（6月5日-6月9日），政府债券净缴款1855亿元，环比增加1614亿元。按缴款日分，5月29日-6月2日净缴款金额分别为93亿元、0亿元、-260亿元、1246亿元、777亿元。

根据已披露待发行情况，未来一周（6月5日-6月9日）利率债合计发行3580亿元。按交易日分，下周一到下周五分别发行357亿元、225亿元、1730亿元、777亿元、491亿元。按券种分，国债、地方债和政金债分别发行2080亿元、1250亿元、250亿元。

截至6月2日，19个省市披露2023年第二季度地方债发行计划，合计15278亿元，其中新增一般债、专项债和再融资债分别为550亿元、7260亿元、7469亿元。2023年6月份已披露地方债计划发行合计5710亿元，其中新增一般债、专项债和再融资债分别为303亿元、2528亿元、2880亿元；2023年6月份实际发行地方债合计0亿元。

截至6月2日，年初至今国债净发行规模6313亿元，全年中央财政赤字31600亿元，年初至今发行进度为20%；年初至今新增专项债、新增一般债分别发行18970亿元、3568亿元，全年新增专项债限额、新增一般债限额分别为38000亿元、7200亿元，年初至今发行进度分别为50%、50%。

风险提示：央行补充中长期流动性力度低于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。

本文转自微信公号“覃汉研究笔记”；作者：覃汉、胡建文；智通财经编辑：王秋佳。