华创证券：煤价下探如何影响火电运营商后续空间？

智通财经APP获悉，华创证券发布研究报告称，5月30日起，虽动力煤价格持续下跌势头，但火电企业股价普遍回调整理，一方面是市场对于煤价后续展望可能尚有分歧，另一方面尤其对于二线运营商来讲此前PB的估值框架似乎有失“锚定感”，1x PB之后是给予1.2x抑或是1.5x PB缺乏逻辑的判断依据，因此市场一致预期有所模糊。展望后续，抛开迎峰度夏的短期波动不谈，长期来看23年全年的煤炭供需或偏宽松，如果后续煤炭价格进一步下跌，火电企业盈利或将超预期修复，该行认为火电空间或仍可乐观展望。

华创证券主要观点如下：

经历了连续两年煤价高企造成火电大亏后，此前火电板块二线标的诸如浙能电力、皖能电力等运营商市净率普遍低于1，后受益于煤价的显著回落，火电企业盈利改善逐渐兑现，估值亦自底部修复。截至6月2日，该行统计20家火电行业二线标的市净率基本回归1倍以上。从PB的视角来看，电企业绩由底部大亏向盈亏平衡的反转过程中PB修复至1x较为合理;那进一步来看，如果煤价进一步加速下跌对应火电盈利加速释放，PB中枢如何确定似乎失去了此前的共识感。本周该行进行讨论，煤价进一步下跌将如何影响火电运营商后续提升空间。

一、催生估值修复的内源动力：煤价显著回落，下行趋势不减

煤价加速回落，现已跌破800元/吨关口。该行提示2023年煤炭供需紧缺局面有望缓解，煤价中枢或持续回落，年初以来这一逻辑持续兑现。近期，随着煤炭产地长协保供的不断推进，动力煤供给充裕造成港口及中下游持续累库，叠加海外低价进口煤对国内市场形成冲击，煤价加速回落，目前已跌破800元/吨关口。

高库存叠加高供给，煤价下行趋势有望持续。根据2023年各主要产煤省份政府工作报告及能源会议，山西/内蒙古/陕西规划煤炭新增产量0.58/0.76/0.04亿吨，合计规划新增产量共1.38亿吨。在煤炭长协保供工作的不断推进下，各省份煤炭产量增量计划得到较好的落实，截至2023年4月，全国煤炭产量同比提升约5.5%。在产量高增及进口量提升双重因素的影响下，目前我国煤炭社会库存位于较高水平。展望后市，年内煤炭行业或仍具维持高产量的动能和潜力。截至2023年4月，山西、陕西及内蒙古计划产量增量合计完成约31.4%，预计后续仍有较大产量增量空间，该行判断在高库存与高供给共振下，煤炭价格有望延续下行趋势。

二、若煤价继续下行，将如何影响火电运营商的后续空间?

煤价下行预期下，火电企业估值有望进一步提升。5月中下旬以来，动力煤价格大幅下滑，盈利修复预期下，火电企业股价亦随之显著上扬。5月30日起，虽动力煤价格持续下跌势头，但火电企业股价普遍回调整理，一方面是市场对于煤价后续展望可能尚有分歧，另一方面尤其对于二线运营商来讲此前PB的估值框架似乎有失“锚定感”，1x PB之后是给予1.2x抑或是1.5x PB缺乏逻辑的判断依据，因此市场一致预期有所模糊。展望后续，抛开迎峰度夏的短期波动不谈，长期来看23年全年的煤炭供需或偏宽松，如果后续煤炭价格进一步下跌，火电企业盈利或将超预期修复，该行认为火电空间或仍可乐观展望。

假定市场已经反映了850元/吨的煤价，可以从增量业绩释放视角来看后续火电企业空间展望。5月底6月初煤炭价格加速下行，但运营商股价走势却在进行调整，从图7可以看出，煤价在850元/吨的位置时，虽然煤价仍在下跌，但火电运营商走势并未出现上行，可以近似理解为850元/吨的煤价已定价在股价之内，后续进一步的煤价下探或还未被市场定价。此前该行讨论到直接给予PB可能会缺乏“锚定感”，因此可以假设当前股价反映的煤价成本大约在850元/吨的水平，后续煤价回落带来的超预期修复即为火电的潜在增长空间。

目前多数火电标的市净率已修复至1倍上方，为把握后续估值提升的空间和力度，该行对市场煤价格下跌对应部分火电标的市值弹性空间进行定量测算，本次测算做出的假设如下：

1)各运营商发电量参考其2022年火电发电量，假设度电煤耗为300克/千瓦时。

2)考虑地方运营商长协比率动态变化，该行分别对各企业长协煤占比为30%/40%/50%/60%的情况进行测算。(考虑到央企此前长协执行率可能较高，市场煤价格下跌对其的催化或较小，因此央企未在考虑范围之内)

根据上述假设，该行测算煤价每下跌100元，若长协煤占比为30%/40%/50%/60%，则20个火电标的业绩增量/当前市值平均为2.51%/2.15%/1.79%/1.43%。其中，京能电力、建投能源、皖能电力、浙能电力等标的受益于较大的发电量具备较高的弹性空间，可能具备更大的修复潜力。

经历了两年大亏后，当前火电行业估值已自低点修复。考虑到煤价中枢仍具备下行的基本面支撑，该行认为火电行业盈利改善尚有提升的空间，且行业的边际改善将逐步反映在市场定价当中。具体来看，若煤价延续前市下跌趋势，后续平均价格每下跌100元/吨，在长协占比达30%的情况下，20家火电企业的业绩增量/当前市值平均为2.5%左右;即使在长协占比达60%的情况下，这一比值仍能达到1.5%左右。该行认为可以对火电行业修复更乐观一些，若后续煤价下跌的逻辑得以兑现，较大的弹性空间有望引发新一轮行情。