中金谈大类资产：美国通胀再临变数，黄金配置机会凸显

作者：智通研选 2023-07-01 16:38:48

通胀回落并不利空黄金

海外通胀暂显韧性，欧美央行态度偏鹰。2023年以来，美国核心CPI环比增速基本都在0.4%以上，年化5%左右，高于美联储2%的通胀目标。5月英国核心通胀超出预期，欧洲核心通胀也维持在高位。

出于对于通胀韧性的担忧，叠加美国经济数据偏强，近期海外央行集体释放鹰派信号。美联储主席鲍威尔6月份多次强调货币紧缩没有结束，下半年可能还会加息两次；英国央行上周大幅加息50bp，超出市场预期25bp；欧央行行长拉加德表示可能在7月继续加息；挪威与瑞士银行上周分别加息50bp与25bp。海外央行集体放鹰，明显扭转市场预期，大类资产交易再次体现“滞胀”特征。美国联邦利率期货市场已经完全回吐了下半年降息预期，7月加息概率上升至86%，下半年累计加息2次的概率约50%。

加息预期影响下，黄金在近两周明显回落，最低下探至 1900 美元/盎司附近，相比前期高点 2059 美元/盎司调整近 8%。十年期美债利率冲高接近 3.9%，利率曲线倒挂加深，欧美股市震荡调整增大，美元小幅走强。进入 7 月份，我们认为当前各类资产已对紧缩预期计入比较充分，存在市场转向可能，未来两个月公布的美国 CPI 数据（7 月 12 日与 8 月 10 日）或成为关键转折点。

7月通胀或再生变数，黄金配置价值凸显

我们把 CPI 按细项拆分，使用统计模型解析分项的运行机制，并预测未来通胀路径（《新视角看通胀变数与资产变局》），发现近期美国核心 CPI 偏高更多受暂时性因素影响，而传统意义上反映“通胀韧性”的通胀分项已经明显退烧。以过去 2 个月为例，二手车通胀环比增速超过 400bp，推高核心通胀中枢 10bp 左右。但二手车市场波动较大，本轮通胀的上涨可能并没有持续性，根据二手车批发市场价格与二手车通胀的领先滞后关系，二手车通胀分项或在未来 2 个月大幅下行，明显压低通胀环比中枢。

与此同时，“其他核心服务”与“房租”这两个被普遍认为“有韧性”的通胀分项已经进入明确的下行通道：与劳动力市场相关的“其他核心服务”通胀环比增速已经从 0.8%一路降至 0.1%。

结合美国工资下降，工人平均工作时间拉长，反映劳动力市场供需正在走向平衡，劳动力市场对通胀的推升效果正在减弱。

房租通胀的环比拐点已经如期兑现，2 季度房租通胀从 0.8%快速降至 0.5%，压低核心通胀中枢约 10bp。

按权重加总通胀分项，我们的模型显示美国核心CPI 与名义 CPI 环比增速有望在未来 1-2 个月里快速降到 0.2%-0.3%区间。考虑到基数效应，7 月 12 日公布的 6 月名义 CPI 同比增速可能再降一个百分点到 3%附近。我们在去年 10 月提出的观点——“美国通胀在 3 个季度里从 8%快速降到 3%”——大概率会如期兑现。核心通胀同比增速可能在 7 月降到 5%以下，并在未来几个月持续下行。如果上述通胀预测兑现，投资者可能再次博弈宽松交易。我们认为由于美债和黄金已经计入较多紧缩预期，可能迎来明显反弹。如果经济增长与金融系统未来几个月不暴露明显问题，中外股市或有阶段性表现。

通胀回落并不利空黄金

黄金是传统意义上的抗通胀资产，因此一般认为通胀下行利空黄金，而我们认为本轮通胀下行利好黄金，其实并不矛盾，原因在于黄金其实对冲的是“通胀预期”，而不是“实际通胀”。如果投资者对未来的通胀预期下降，黄金才会面临较大压力。但在本轮通胀周期中，通胀预期一直没有太大变化。

这反映投资者认为美联储可以在未来把通胀控制在目标范围内，因此当前通胀越高，会导致投资者预期美联储加息越激进，继而真实利率越高，但由于长期通胀预期维持相对稳定，因此通胀预期并没有出现明显下行，也就没有明显利空黄金，黄金的短期驱动因素则变成了紧缩预期和实际利率，因此我们观察到黄金与十年期真实利率其实是“一个硬币的两面”。如果 7-8 月份通胀数据改善，可能造成紧缩预期退烧，实际利率下行，有利于黄金表现。

地缘政治风险或为金价提供中长期支撑

2022 年，为应对通胀和地缘政治危机，叠加“去美元化”宏观变局，全球央行购金量同比上升152%达1136 吨，创下历史新高，占到了全球黄金总需求的 24%。2023 年一季度，全球央行黄金购金 228 吨，再创近年来一季度购金新高。后续来看，黄金作为无政治风险、抗危机能力强且具备长期价值贮存功能的资产，在目前全球经济下行、地缘政治风险仍存的背景下，可能仍会受到各国政府与投资者青睐。

上周全球大类资产表现排序（2023/6/22~6/29）

美元>美国国债>美国股票>黄金>中国债券>中国股票>商品。国内方面，股市受降息落地、人民币贬值以及中报来临前集中兑现等多方面因素影响回落，跌1.8%，债市相对表现更好。海外方面，股市在最初受到欧美央行偏鹰态度打压后有所反弹，但美国一季度 GDP 大幅修正导致市场加息预期快速上行，美股再次承压回落，涨幅收窄至 0.1%，十年期美债利率涨 5bp，商品延续下行趋势，跌 2.4%。

风险提示：地缘政治事件超预期，模型预测误差。

本文来源于中金公司研究部发布的研究报告，作者为中金大类资产研究分析师李昭，杨晓卿；智通财经编辑：文文。

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