新股解读|营收近半依赖新冠，艾迪康控股(09860)赴港光环“祛魅”？

近日，中国独立医学检验实验室(ICL)龙头企业艾迪康控股有限公司(简称“艾迪康”)在港交所主板上市，定价12.32港元每股。截至收盘，艾迪康控股(09860)报13.800港元，上涨12.013%，港股市值99.84亿港元。

本次上市是艾迪康第三次向港交所提交上市申请书。据悉，本次IPO募资所得将有约15%用于加强公司的普检及特检能力，包括研发以及销售及营销能力;约25%通过新建实验室、合伙投资及开发新渠道用于网络拓展;约25%为业务开展工作与行业参与者形成战略合作及战略性及附加收购机会;约15%用于升级及扩大公司的现有实验室;约10%用于投资营运基础设施，包括物流设施、人工智能技术及信息技术基础设施。

身处热门医疗赛道，市场对艾迪康的反应却显得有些冷淡。7月3日和7月4日，公司股价分别收跌1.59%和0.15%，成交量亦趋向清淡。从公司业绩与基本面来看，尽管营收与净利增长较快，但后市想象力仍未充分释放或许是市场更加担忧的因素。

毛利率小幅下滑 新冠检测业务比重大

据公开资料，艾迪康医学检验中心成立于2004年1月16日，是全国连锁经营的独立医学实验室，已在全国设立了30余家医学实验室。企业采用欧美独立实验室的先进管理体系，引进国际高端质量标准，与全球医学检验同行广泛开展合作交流。目前，艾迪康拥有研发中心、药物临床、检验服务三大服务平台，其中检验服务平台下设临床实验室、病理实验室、生殖遗传实验室、基因实验室、质谱实验室，拥有200余项专利，提供4000余项检测项目，覆盖全国约1.9万名客户。

从过往业绩来看，2020-2022年间公司营收分别为约27.42亿元、33.80亿元、48.61亿元(单位为人民币，下同)，年内溢利分别为2.89亿元、3.22亿元、6.85亿元，营收与利润双双录得高速增长。

报告期内，公司毛利由2020年的11.17亿元增长至2022年的18.96亿元，复合年增长率为30.3%。与此同时，毛利率略有下滑，从2020年的40.7%下降至2022年的39.0%。

目前，公司绝大部分收入来自于医疗诊断检验服务，该业务占总收入的比例在2020年、2021年及2022年分别为91.7%、93.1%及90.5%。

据智通财经APP了解，近年来，公司持续通过扩张服务网络、丰富产品组合而扩大服务范围。目前，公司拥有遍布全国的33个自营实验室组成的集成网络，于2020年、2021年及2022年，凭借全国性实验室网络，艾迪康分别向约19000名、20000名及19000名客户提供服务。截至2022年12月31日，公司有18个实验室通过ISO15189认可，从而确保公司为客户提供遵守此严格国际标准的质量保证。

具体而言，截至2022年12月31日，公司的检测组合包括4000多种医疗诊断检验，其中包括1700多种普检及2300多种特检。根据往期财报披露，公司的检测量从2020年的6010万次增加33.9%至2021年的8050万次，并进一步增加104.8%至2022年的1.65亿次，复合年增长率为65.6%。

其中，普检通常测量例如肾脏、心脏、肝脏、甲状腺及其他器官的状况及功能，通常包括血液化学、尿液分析、过敏试验及全血细胞计数等，以易懂的形式提供各种重要健康参数的检测结果，且遵循公认的统一协议、采用标准化价格。

特检是更为复杂的检测，通常需要涉及专家解释及/或尖端技术。当医师要求提供其他详细资料以完成诊断、确定预后或选择治疗/监测方案时，通常会安排进行特检。近年来，该业务得到快速发展，仅于2022年公司就推出了850多个新的特检项目，主要集中于遗传病、实体瘤及血液病方面。

报告期内，公司实施了一系列运营举措以提高整体运营效率。公司员工的生产率(以每位实验室员工完成的检测量计算)于2020年至2021年增加12.4%，并于2021年至2022年进一步增加53.5%。

2020年至2022年间，公司研发投资分别为1.02亿元、1.25亿元和1.63亿元，呈现出稳步增长趋势。截至2022年12月31日，公司拥有九个高新技术研发实验室，包括于上海及杭州的两个行业领先的研发中心实验室以及合肥、济南、北京、南昌、福州、武汉及南京的七个高新技术研发实验室。

值得一提的是，新冠检测业务在公司收入中所占的较大比重，或许表明疫情防控放开后公司2023年业绩将遭遇阶段性回落。2022年，新冠相关检测业务收入占比为47%，较2020年33.7%的比例有所增长。

ICL行业集中度提升 特检将成收入多元化重点

ICL(独立医学实验室)是指获得卫生健康行政部门许可、具有独立法人资格的、专业从事医学检验的医疗机构。与国际市场相比，中国的ICL行业起步较晚，市场渗透率偏低。目前，国内ICL行业正处于快速发展期，受益于需求上升及政策利好，中国ICL的数量自2009年的不足70个增加至2021年的2,100多个。

人口老龄化、健康意识的上升、预期寿命不断增加等多重因素共同推动了中国ICL市场的持续增长。根据国家统计局数据，近年来中国医疗支出总额快速增加，排名位居全球第二，于2021年达人民币75,594亿元，并预计将于2025年进一步达到人民币110,471亿元，2021年至2025年的复合年增长率为9.9%。

此外，中国人均医疗支出亦有显著增长，自2017年至2021年，其由3757元增至5348元，复合年增长率为9.2%;预计将于2025年达7724元，于2030年达11243元，2021年至2025年的复合年增长率为9.6%，2025年至2030年的复合年增长率为7.8%。

据智通财经APP了解，根据弗若斯特沙利文分析，未来中国ICL市场增速将持续提升。数据显示，中国的ICL市场(不包括COVID-19检测)由2017年的147亿元增至2021年的223亿元，复合年增长率为10.9%，并预计于2026年增至513亿元，2021年至2026年的复合年增长率为18.2%。

高增速之下，中国ICL市场仍有广阔的增长空间。数据显示，2021年中国ICL的渗透率仅为约6%(按ICL检测市场规模占临床检测市场总规模的百分比计)，远低于日本的60%、德国的44%以及美国的35%;至2021年底，中国有2100多个ICL，而美国有7500多个ICL;中国在单次就诊临床检测费用方面也较为落后，于2021年，此数据仅为美国的六分之一。

在市场地位方面，据披露，2021年四大主要ICL共占据中国ICL市场总份额的62.3%，市场集中度较高。其中，艾迪康排名第三，市场份额为8.6%，相比第一与第二名的29.8%与18%有一定差距。在实验室数量上，第一与第二名分别为39家和38家，艾迪康为26家;在检测项目上，艾迪康为3100项，超出前两者的3000项与2800项;在ICL业务营收方面，艾迪康仍与头部公司业务规模有一定差距。

据智通财经APP了解，从整个医疗行业来看，目前我国医疗卫生资源总量不足、分布不均衡、发展不协调等问题依然突出，优质医疗资源集中于少数大型三甲医院中，越来越多的患者就诊和治疗需求也给医院的承载能力和资源分配带来了压力。

而从产业链来看，近年来的一系列医疗改革正促使医院收入结构优化，检查及治疗收益占医院总收益的百分比预计将不断增加;而考虑到医保财务负担加重，公立医疗机构更倾向于将实验室检测部分外包，这些因素都为ICL的快速发展提供了机遇。

相对于医院实验室，ICL连锁运营商拥有广泛的实验室网络覆盖范围，能够满足不同层次的检测需求，并随着规模效应加强而具备低成本优势。展望中国ICL行业未来发展趋势，“强者恒强”的局势下，“整合”与“特检”将成为投资者关注的关键词。

近年来，政策方面对LDT(临床实验室自建项目，Laboratory Developed Test)的逐步宽松亦有望推动ICL行业特检业务发展。2021年2月经修订发布的《医疗器械监督管理条例》提出“对国内尚无同品种产品上市的体外诊断试剂，符合条件的医疗机构根据本单位的临床需要，可以自行研制，在执业医师指导下在本单位内使用”;2022年4月广州市的两项政策在推动ICL行业发展方面明确指出“支持第三方医学检验机构开展LDT项目业务，有条件允许LDT项目服务于临床推广”。

与普检业务相比，特检业务以技术与研发为重心，具有高客单率、高附加值的特征，其差异化程度高、技术难度大，将成为检测企业的核心竞争力所在。对艾迪康来说，公司特检业务还处于起步期，对公司业绩的贡献尚不明显，未来该业务能否成为公司的第二增长曲线，还有待时间检验。

小结

观察艾迪康的基本面整体状况，可以得出公司在行业中处于上游，且各项财务指标偏向健康的结论。而另一方面，公司营收过多侧重于新冠检测业务、特检业务则营收贡献偏小，都将为公司未来业绩增添不确定性。因此，若要提振市场投资者的信心，艾迪康仍需拿出更多的说服力。