信达证券：稳定类板块超额收益来自哪里？

智通财经APP获悉，信达证券发布研究报告称，稳定类板块2005年以来产生整体性超额收益比较少，参与难度相对较大。从细分板块来看，建筑板块更容易产生超额收益，主要原因在于建筑板块在稳定类板块中ROE中枢水平相对较高，且稳定性更好。投资节奏方面，从概率的角度来看，稳定类板块的超额收益多出现在经济下降后期(政策底到信用底)和熊市中后期，而最难产生超额收益的时间通常是经济回升的前中期(信用底-经济底，经济实质回升期)。

▍信达证券主要观点如下：

稳定类板块的投资中，超额收益受风格的影响通常比受盈利的影响更大。

稳定类板块在2007年之前出现过ROE回升驱动的行情，2007年之后几乎所有的整体性行情都不是在ROE回升期，如果市场风格偏向价值占优，稳定风格表现一般不会弱。

2016-2017年是价值股牛市，2021年2月消费板块开始估值调整，市场风格从长期成长占优变的比较均衡，到2022年之后整体转向价值占优。在价值风格占优的阶段，估值是形成风格比较重要的驱动因素，建筑、公用事业等稳定类板块通常都有不错的表现。

2014-2015年的行情比较特殊，是风格、政策、增量资金和估值修复的共振。

(1)2014-2015年市场风格波动比较剧烈，2014年Q4出现过较明显的价值占优，有利于稳定类板块表现。(2)2014-2015年“一带一路”产业政策从顶层设计、局部试点，再到全面落实，政策主题催化建筑、交运等板块超额收益持续上行。

(3)股市微观流动性较为充裕，居民资金快速流入，使稳定风格在ROE没有系统性抬升的背景下，仍然在牛市背景下走出了超额收益行情。(4)这一次稳定类板块整体上涨行情事中来看是政策主题，但本质上或是过去5年估值长期下行后的一次整体性估值修复。公用事业估值修复空间有限，超额收益不高。

参与稳定类板块，建议要自上而下，建议先确定市场的风格，然后再考虑有没有较大的估值修复空间。

2022年10月以来稳定风格的上涨原因与2014-2015年比较类似。

相同之处在于，从风格来看，价值成长风格在牛熊转折点更容易出现较大级别的切换，价值股不存在明显的产能问题，基本面逻辑可能驱动价值风格成为年度的主线风格。

从政策来看，2022年11月提出的“中特估”政策支持，可类比2014-2015年的“一带一路”政策主题，有望催化稳定类板块的估值修复。

从估值方面来看，虽然2021-2022年已经出现了一波估值修复，但风格偏离度并未有明显提升，可以认为从板块回报率向ROE回归的角度看仍有一定估值修复空间。

风险因素：

宏观经济下行超预期，稳增长政策不及预期，报告基于历史经验总结，历史经验可能失效。