中信建投：政策驱动先行+经济复苏接力 非银板块行情方兴未艾

核心观点

证券行业反映资本市场风险偏好和经济基本面的预期，当前行情由政策预期驱动，但政策本身反映的经济逻辑和复苏验证将成为后续主升浪的核心驱动；保险行业资产端在7月政治局会议对地产行业和资本市场表态积极背景下有望迎来改善，且保险公司近期产品上新节奏有所加快，预计定价利率调整后负债端仍可实现较快增速。当前非银板块估值水平仍处低位，安全边际充足，建议重点关注。

简评

1. 券商：本轮行情政策驱动先行，经济复苏接力，后市继续看好券商

7月以来，包括支持民营经济、政治局会议等稳增长定调带动资本市场对经济复苏的预期强化；同时，会议提出“活跃资本市场…提振投资者信心”等相关表述。

复盘历史来看，过去几年有两次在重要会议上提及相关表述：1)2018年10月31日政治局召开会议，提出“围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展。”；2)2020年4月7日国务院金融稳定发展委员会召开会议提出“发挥好资本市场的枢纽作用，不断强化基础性制度建设，坚决打击各种造假和欺诈行为，放松和取消不适应发展需要的管制，提升市场活跃度。

2018年10月31日-2019年3月7日，申万证券二级指数累计涨幅最高达58.74%；2020年4月7日-2020年7月9日，该指数累计涨幅最高达44.75%，但需要注意的是，两次政策驱动下的行情历经的过程都是在因事件驱动上涨后震荡回调，直到宏观经济基本面呈现更为明确的数据验证时，主要行情才逐步启动；核心原因是当高层会议定调后，资本市场往往短期内有非理性的过高期待，但政策本身的经济逻辑容易被市场所忽视，信心修复后，宏观基本面的修复只是时间问题，经济的正向循环逐步企稳，行情顺势而生，因此站在当前时点，建议投资者理性看待短期可能冲高回落的券商板块，着重布局后续经济数据(例如PMI数据)验证下的的顺周期行情。

2. 保险：7月24日政治局会议对地产行业和资本市场表态积极，看好保险板块资产端迎来改善

第一，地产行业有望再迎政策利好，险企所持地产相关投资敞口风险有望进一步缓释。7月24日政治局会议对地产行业的表述从之前“房住不炒”转变为“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展”，整体表述较为积极，看好后续地产行业迎来政策利好，带动房地产行业平稳健康发展，有利于险企所持地产相关投资敞口风险有望进一步缓释。

第二，会议对资本市场态度较为积极，权益市场回暖有望带动险企投资收益向好。7月24日政治局会议定调“活跃资本市场，提振投资者信心”，这在此前历次中央政治局会议中亦属少见。截至2023年7月25日，沪深300指数较上年末+1.12%，较今年上半年末+1.89%，看好权益市场后续回暖。

负债端来看，上半年受益于居民旺盛稳健投资需求和定价利率调整促进居民对储蓄险的需求加速释放，寿险行业复苏态势明显。2023年1-6月，上市险企人身险总保费增速为：太平(+10.8%)>人保(+9.9%)>平安(+8.3%)>国寿(+6.9%)>新华(+5.1%)>太保(+4.0%)，6月单月人身险总保费增速为：人保(+77.2%，前值+36.1%)>太平(+41.4%，前值+18.1%)>太保(+39.0%，前值+4.9%)>新华(+24.2%，前值+17.4%>平安(+21.0%，前值+9.1%)>国寿(+18.3%，前值+15.7%)。预计国寿、平安、太保上半年NBV实现同比增长，且增速预计较23Q1进一步提升，新华上半年NBV有望实现正增长。

近期保险公司产品上新节奏有所加快，预计定价利率调整后负债端仍可实现较快增速。具体来看各险企的储蓄险上新情况：1)平安近期新品种类较为丰富，包括保额按照2.5%年复利增长的分红型终身寿险、保额按照3.0%年复利增长的传统型增额终身寿险、传统两全险和年金险等；2)太保近期新品种类较为丰富，包括保额按照3.0%年复利增长的传统增额终身寿险、保证利率2.0%的万能型终身寿险、传统两全险和年金险等；3)阳光保险推出了万能型终身寿险；4)中国太平推出了保额按照3.0%年复利增长的传统增额终身寿险；5)友邦中国推出了传统型两全险；6)中国人保推出了保额按照3.0%年复利增长的传统增额终身寿险和分红型与传统型的年金险。

整体来看，上市险企一方面推出分红型或万能型等浮动收益产品以降低负债成本的刚性，并且此类产品在新保险合同准则下可更好地实现资产负债匹配，另一方面以太保、太平为代表的上市险企近期也积极推出收益确定但保额增速为3.0%的传统型储蓄险产品以及传统型的年金险、两全险，以满足居民的稳健投资需求。

投资建议：7月政治局会议释放诸多利好信号，当前板块估值水平仍处低位，安全边际充足，继续推荐

估值来看，截至2023年7月28日收盘， A股中，平安、国寿、太保、新华的PEV在过去3年所处分位数分别为41%、61%、50%和65%，在过去5年所处分位数分别仅为24%、48%、30%和39%，整体估值水平仍然较低。此次政治局会议对非银板块释放诸多利好信号，券商作为资本市场重要中介，估值有望在后续政策组合拳出台中持续修复，保险资产端亦有望迎来改善。而负债端来看，储蓄险作为当前市面上的稀缺刚兑投资选择，在资管新规、全面净值化后，有望承接更多来自居民的稳健投资需求，预计负债端在定价利率下调的影响下依然可以实现较好的全年增速。

风险分析：

资本市场成交活跃度低迷的风险：资本市场行情低迷或致使投资者交易活跃度大幅下滑，从而影响证券公司佣金收入。

政策发生重大变化给行业带来的不确定性：金融行业监管政策复杂多变，若证券行业的经营模式和展业方式受新的政策影响，或将产生重大变化。

寿险负债端改革不及预期：当前寿险行业持续深化转型，若寿险公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到寿险公司的新业务价值。

长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。

居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期：保障型产品的新业务价值率一般较高，若居民对此类产品的需求持续低迷，可能对公司的新业务价值增长带来负面影响。

车险赔付率上升超预期：随着疫情防控措施的调整社会活动已逐步恢复，更高的汽车出行率可能会导致 车险赔付率的大幅上升；虽然上市财险公司已在 2022 年增提了超额准备金以剔除疫情对公司业绩的一次性影响并有望在 2023 年释放从而平滑收益，但若车险赔付率上升超预期则可能会导致财险公司车险业务承保盈利出现大幅下滑。

本文转载自微信公众号“中信建投非银金融研究”，作者：中信建投非银金融；智通财经编辑：徐文强。