招商策略A股二十年主线复盘启示录（上）：2004~2012

核心观点

什么是A股投资主线？时代的主线，是那一个时期经济发展阶段最重要的任务，符合当时经济特征，政策大力支持且系统性的出台“真金白银”政策支持。这种级别的主线，称为一级主线或者时代主线，一般持续时间在3-5年。判断并把握一级主线就可以更有效的去把握不同阶段能够明显战胜市场的细分行业。

寻找主线的关键线索：时代主线大致与经济发展阶段、居民生活状态、技术变革与创新和外部环境有关；寻找渗透率提升的方向就是寻找主线的关键思路。理解当时的经济环境，国家发展的任务和目标。识别对行业发展最关键的政策、技术进步、居民行为主体特征和外部环境的变化，识别货币扩张机制和货币流向，识别财政支持方向和产业资本流向。观察相关产业渗透率，找到同一个核心逻辑驱动的渗透率提升的产业集，并将这些产业集浓缩成一个核心概念，这个核心概念就是一级主线或者时代主线。

次级主线则是指一级主线之下阶段性占优的细分行业或者赛道。次级主线主要从渗透率提升、周期上行和供应限制三个视角来寻找。

这个世界上没有任何一种方法，可以帮助投资者精准把握每一波的行情。我们最佳策略是找到在一个中期期间内能够跑赢的方向，也就是把握投资主线，一旦深刻理解了投资主线的基本原因，我们就可以说服自己耐心持有这个主线的相关标的，并且能够以更加平静的心态来面对阶段性跑输的局面，更加坚定的信心在行业表现很好时也不会过早下车。

2004-2007年一级主线：投资高峰，顺周期时代：1998年住房体制改革，2001年加入WTO，奠定后续投资高峰的基础。住房体制改革后，商品房销售和新开工面积渗透率加速提升，商品房销售渗透率在2000年突破了10%，地产行业的发展也推动了城镇化进程，而2001年中国加入WTO之后，中国制造业也开始腾飞，对于城镇化和工业化的需求推动之下，基建也开始进入快车道。2003年非典结束后，压抑的投资需求快速释放，之后投资逐渐走向过热，大宗商品迎来了2000年代之后的第一轮大涨，A股进入“五朵金花”时代。次级主线方面，随着2003年开始中国固定资产投资渗透率加速提升，资本市场进入高投资时点，顺周期板块的投资机会此起彼伏。分别在2004年和2007年发生了大宗涨价主线，2004~2006年白酒涨价主线和2004~2007年银行改革带来次级主线。

2009-2012年一级主线：消费的第一次崛起：2009年随着信贷增速见顶，投资增速回落，政策定调主线将消费作为第一增长主线，一级主线逐渐切换为消费，进入过去二十年消费第一次崛起的时代。消费的崛起，根本原因是人均收入的快速增长，2009年人均GDP渗透率刚过10%，也与制度和政策推动有关，其中比较重要的有医保改革、快速推动城镇化、汽车家电下乡等。次级主线方面，医保体制改革使医保支出渗透率在2009年突破10%，超额收益大幅提升。此外，2009年还有四个并行的次级主线：汽车下乡使家庭汽车保有量迅速提升；智能手机操作系统和硬件重大进步，开启了国内TMT投资的赛道时代；中高端白酒供应刚性，投资增速回升和居民消费倾向提高带来价格周期性回升，引领日常消费，白酒引领食品饮料第二次崛起

风险提示：统计方法误差、产业支持政策不及预期

目录

策略思维与主线选择

1、什么是A股投资主线

▶ 一级主线或者时代主线

时代的主线，是那一个时期经济发展阶段最重要的任务，符合当时经济特征，政策大力支持且系统性的出台“真金白银”政策支持。具体的产业政策通过货币支持、税收等其他优惠政策和需求鼓励政策推动需求扩张，使得某一个大的领域出现渗透率的系统性提升。

亦或是那一个时期发生了对国家经济社会发展产生巨大影响的技术变革，相关技术或者科技产品的渗透率在社会中的渗透率开始出现加速提升。

也可能是随时居民的平均年龄，收入水平，信心与风险偏好变化，使得某一类型的消费品或者投资品的渗透率加速提升。

除此之外，外部环境的变化也可能使得上述因此发生重大变化。

总的来看，构成时代主线大致与经济发展阶段、居民生活状态、技术变革与创新和外部环境有关。

以上领域具有一定内在联系和相关性的行业出现了渗透率改善或者较长时间周期向上带来的业绩持续改善，从而出现持续向上的超额收益。这种级别的主线，称为一级主线或者时代主线，一级主线持续的时间一般在3-5年，判断并把握一级主线就可以更有效的去把握不同阶段能够明显战胜市场的细分行业。我们在《赛道投资启示录》也把这些隶属于一级主线或者时代主线的中渗透率加速提升的相关细分行业称之为“赛道”。

按照超额收益出现的大类行业类别，我们大致可以将过去二十年A股总结为出现了五次一级主线：

2003年11月~2007年11月，高速投资时代：顺周期

2009年8月~2012年9月，第一次消费崛起：消费医药

2013年1月~2015年6月，移动互联浪潮和并购时代：TMT

2016年2月~2020年7月，供给侧改革、进击外资与第二次消费崛起：核心资产

2021年2月~2022年9月，能源革命：新旧能源

一级主线切换往往伴随着市场大的调整，经历上一个时代一级主线的反复和新的一级主线崛起，A股的大的调整以及大的调整过程中和随后超额收益行业的变化，构成了一级主线切换的窗口期。

▶ 次要主线

次级主线是指在当时的经济环境、技术进步环境下，在这个一级主线占优的背景下，阶段性占优的行业。次级主线可能是在当时的环境下实现渗透率快速提升的细分行业，也可能是在经济周期或者行业周期的推动下实现出现景气度相对较长时间的回升，也可能是受到供给限制影响，价格攀升带来的业绩持续改善。由于有持续的、明显的业绩改善，因此，这些行业在比较长的一段时间相对指数有明显的超额收益。我们将一级主线之下阶段性占优的细分行业或者赛道可以称之为次级主线。

我们曾经分析过，能够带来业绩持续改善的原因可以分为周期性需求上行带来的收入增加、渗透率提升带来的需求增加带来的收入增加，需求相对稳定但是出现了供给限制和破坏带来的价格上行从而带来收入的增加。

因此，次级主线主要就可以从渗透率提升、周期上行和供应限制三个视角来寻找。

2、主线的关键因素

一级主线主要与渗透率的提升有关，次级主线中很多都是依靠渗透率提升。寻找渗透率提升的方向就是寻找主线的关键思路。

本文中涉及的渗透率有三种：

1、保有量渗透率：指某产品的销量占其潜在客户群体所持有同类产品总量的比例。它反映产品对存量市场的覆盖度。本文中互联网和移动互联网渗透率均指保有量渗透率，也就是互联网和移动互联网用户占人口总数的比例。

2、销售渗透率：指某产品的销量与峰值销量的比例，峰值销量就是产品的最大的市场空间。销售渗透率又可以分为

▶ 替代渗透率：指某新产品的销量占其可能替代的旧产品销量的比例。它反映新产品对旧产品的置换程度。例如,某电动车销量占全部车销量的比例;5G手机占手机销量的渗透率。

▶ 新品渗透率：指某新产品的销量在其目标客户群体中的比例。它反映新产品对潜在需求的满足度。例如,某新药上市后的销量占所有可治疗患者数量的比例;某新游戏上线后的付费用户量占所有潜在玩家的比例。

3、市场份额（集中度）。

市场份额和市场集中度是另外一种形态的渗透率，指的是某一家公司，或者某一类型公司在所有市场空间中的渗透率。例如，某家电池企业在所有电池中的份额，某行业上市公司销售额（量）占全市场销售额的比例，中国某行业销售额占全球市场的比例。

无论是哪种渗透率都遵循一定原则，也就是“5-10-35-40”规则，但在经典的赛道和产业趋势投资框架中，行业发展将会出现四个阶段，用渗透率来描述就是：

▶ “0-1”阶段：“0-1”阶段是通常所指的“主题概念投资”阶段，在此阶段新技术取得革命性突破并以“低性价比”形式应用于样品生产，创新型模式出现并“限制性”应用于部分场景，新产品诞生且呈现“顶端渗透”的趋势。处于“0-1”阶段的产业开始逐渐引起部分投资者的广泛关注，参与投资者逐渐增多，在这一阶段，投资胜率和单笔盈利虽然具有较大不确定性，但投资成败比较高。

▶ “1-5”阶段：“1-5”阶段是通常所认为的“技术推广”阶段，在降本增效等因素驱动下，革命性技术以“高性价比”形式应用于产品生产，创新性模式扩散至多数应用场景，新产品逐渐向中高端市场渗透。在这一阶段，投资胜率和单笔盈利确定性较“0-1”阶段有所稳固，但投资成败比相对下行。

▶ “5/10-35/40”阶段：处于“5-10”阶段的产业，渗透率在短时间内迅速攀升，产业的不确定性逐渐消散，投资胜率进一步增加，投资赔率进一步下降。产业在主题投资阶段获得一定发展，市场渗透率有所提升后，其往往会遇到渗透率瓶颈，该瓶颈分隔了产业发展的“1-5”和“5-10”阶段，通常而言，突破瓶颈需要产业技术突破，相关需求增长或出现引爆市场的产品等，由此使产业总体进入“5-10”阶段的渗透率快速增长。“5-10”阶段中相关产业的优质标的会得到投资者的集中关注，可能涌现出一两个行业领军者，以及其他几家较强企业，通过关联效应带动产业链投资热情，以“一超多强”和“以点带面”推动产业整体快速发展。真正能让行业享受β的阶段，是渗透率从5%快速攀升越过10%至35%~40%的这几年，这几年的复合增速很高。但是一旦行业渗透率超过了一定阈值，产业和赛道增速就会明显回落。因此，超高速增长难以一直持续下去。

在渗透率40%以下，行业可以凭借渗透率提升实现高速增长，但是一旦超过35~40%这个水平，后续的渗透率提升空间就相对较小，增速中枢就会回落。

产业成熟阶段：一旦行业渗透率超过了一定的阈值比如35~40%，随着行业空间被占据，行业内部剩下空间就会明显减少，从而使得内部竞争就会加剧，行业的盈利能力就可能会逐渐恶化。通常只有技术实力、管理水平最优秀的公司能继续胜出。而很多公司就开始无法享受到行业增长的红利。此时，行业逐渐走向了强者恒强、马太效应。

与此同时，在渗透率超过35~40%之后，行业成长性下降，受到经济、政策等一系列因素影响，周期性开始提升，一个成长型行业或者赛道型行业转变为周期性行业。此时行业的估值水平将会明显承压。直至有新的逻辑、新的技术、新的产品出现。行业将会进入“第二增长曲线”阶段。

3、 为什么要把握投资主线以及为什么要反复研究历史

▶  为什么投资的关键在把握投资主线

从业十多年，被问到最多的问题一定是“xxx怎么看”，“xxx行业能不能追，能不能买”。由于各种原因，投资者经常会陷于市场的短期博弈。因为投资者特别希望能够精准的重仓的吃到市场上每一波大的或者小的行情，经常为错过某一个行业阶段性的行情而苦恼。而好不容易有最热门行业的持仓，但是后悔没有多买或者卖早了；而自己重点持仓的行业，只要有一段时间的跑输就会惴惴不安。

总得来看，如果过于关注短期，那么就会在“没持仓，没买够，卖早了，还在跌，没跑赢”的痛苦中反复切换。

但是，我们可以肯定的说，这个世界上没有任何一种方法，可以帮助投资者精准把握每一波的行情。为什么可以这么说，如果每一个礼拜或者每一个月都能买到当月最强的行业，复利作用下，用不了多长时间，这个策略将会累计天量的财富。因此，我们只能说，我们尽量把握一个中期期间内比如半年或者一年，相对最强的行业。

但是，又由于在一个中期期间占优并不代表这每天、每周、每月都占优，那么只要阶段性跑输，投资者就总想着换成别的行业，于是加快换手和轮动，但是最后我们会发现，经常出现轮动来换手去，提前下车了，或者在一段时间之后又以更高的成本买回原来的方向和行业。

为了避免这种情况，我们最佳策略是找到在一个中期期间内能够跑赢的方向，也就是把握投资主线，一旦深刻理解了投资主线的基本原因，我们就可以说服自己耐心持有这个主线的相关标的，并且能够以更加平静的心态来面对阶段性跑输的局面，更加坚定的信心在行业表现很好时也不会过早下车。

把握投资主线，还可以帮助我们聚焦研究资源，在每天几十场路演中，找到关键那几场（当然，包括笔者的路演）。在几千家上市公司中，尽量围绕投资主线进行上市公司调研。

把握投资主线，还可以更高屋建瓴的给客户描述我们的投资逻辑和愿景，时代投资主线还赋予了我们的投资的使命感和时代感。

把握投资主线，可以不用每天频繁的交易下单，在5000只股票中疲于寻找和交易。

总之，能够把握好投资主线，可以最大限度提升投资这项工作的体验。

▶ 为什么写了那么多复盘报告还要复盘，每一次都不一样为什么还要复盘历史

以物理学的进步为例，当牛顿看到了苹果从树上掉下来的历史，于是总结了牛顿三大定律。虽然用牛顿定律我们可以用来预测很多事物运行的规律和轨迹，但是随着时间的推移，物理学家发现牛顿三大定律并不是物理学的根本规律。此后，物理学家又根据试验和历史经验总结了针对微观世界的量子物理和宏观世界相对论。量子物理很好的对微观世界的进行了预测，相对论则对宇宙的很多现象进行了预测。但直到今天，物理学的根本原理仍然没有被人类参透，比如物理学家无法完美解释双缝干涉试验，对于暗能量与暗物质的存在与否充满争议，引力子是否真的存在，相对论和量子论如何合二为一等等。因此，任何理论都是基于历史规律和实验结果的总结或者推演，但是直到今天物理学家也没有总结出物理学的终极理论或者大统一理论。

而策略分析师也试图不断通过历史的总结和跟投资者者的交流来总结股票市场的运行规律，总结了很多很多我们认为过往很有效的规律和策略，但是随着时间的推移，经济环境的变化和投资者结构的变化，很多经验、规律和策略都失效了。但是，策略分析师们仍然在努力不断探索，试图找到更加深层次的预测逻辑和方法。寻找到A股定价的最底层逻辑和思维模型。

这项工作过去在进行，现在在进行，在未来很长的一段时间内都将持续，就像物理学一样，物理学家以为发现了规律，很可能只是表象。这个世界从根本上如何运行，股票市场从根本上如何运行，到今天，仍然是一个谜。

下文我们将会主要从渗透率视角，兼顾周期和供给视角，来回顾历史上那些一级主线和次级主线的形成，我们希望能够总结寻找主线思维模式和本质。复盘历史不是因为历史会简单重复，而是股票的参与群体有着一些根本性的思维模式。

2004-2007年一级主线：投资高峰，顺周期时代

1、2004~2007年一级主线形成原因与逻辑

（1）1998年住房体制改革，2001年加入WTO，奠定后续投资高峰的基础

让我们把时光倒回20年多前，98年和01年都是中国经济关键的年份，为03年开始的投资高潮埋下了伏笔。

1998年一九九八年七月三日。《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》这份通知对于未来40年中国的经济产生了至关重要的影响，在这份通知中，停止单位包分配普通商品住房，此后只保留极少量的福利性公房。住房供给主要依靠商品房市场，取消福利分房指标，改为货币化住房补贴。企业和事业单位通过住房公积金制度给职工缴纳住房补贴。取消房屋计划配售制度,逐步建立住宅商品房买卖市场。增加住宅用地计划供应。鼓励各类住房开发和供应主体进入住宅开发市场,形成住宅产业。鼓励职工购买自住住房，推广公积金贷款，支持商业性个人住房贷款。

这次住房制度改革，实际上终结了中国的福利分房体制，建立了以商品房为主的住房供给体系，对中国住房制度产生了深远影响。1998年之后，中国的商品房市场开始孕育并快速壮大，并成为2000年代之后推动中国投资和经济发展的核心关键力量。

用我们的渗透率框架来看，98年的住房体制改革彻底改变了房地产供应格局，商品房全面取代福利分房，商品房的渗透率开始快速攀升，到2021年中国商品房的销售面积和销售金额都达到了18万亿的历史高点，按照目前的趋势，未来要超过2021年的销售面积和销售金额可能需要花相当长的时间。回过头来看，如果以2021年的商品房销售面积和新开工面积作为100%销售渗透率。98年住房体制改革后，商品房销售渗透率快速提升，在2000年就突破了10，2007超过40%。

在住房改革政策和中国经济快速发展的双重推动之下，房地产自1999年开始，当仁不让成为赛道型行业，具备很强的成长，彼时的地产上市公司都是响当当的成长股。

三年后的2001年中国加入了WTO，正式宣告中国开始融入全球供应链。由于中国地大物博、有人口优势、人口红利，大量的外企开始加速进入中国。吸引大量外资投资之后，中国的制造业投资驶入快车道。

为了满足地产和制造业投资的需求，各地也开始大规模开展基础设施建设。

（2）2003年非典快速平息后，投资正式进入加速上行的阶段

2002年底，非典爆发。2003年上半年非典在各地扩散，对于生产投资活动产生了负面影响，拖累了全年的建设进度。但是幸运的是，很快非典就得到了有效控制。到2003年6月24日，WTO机构将中国从一期中排名宣告疫情彻底结束。在经过了半年的疫情压制之后，2003年下半年开始中华大地上。开启了一轮轰轰烈烈的基建和地产投资高潮。中国正式进入了城镇化和工业化最快的阶段。

04年由于投资过热，宏观经济政策经历了一段时间的紧缩。对高企的投资踩了一段时间的刹车。但是由于当时中国的房地产投资和城镇化快速推进。05年之后，中国的投资重新输入快车道，直至07年亚洲金融危机之前。

08年亚洲金融危机爆发之后，中国在08年年底推出了“四万亿”的刺激经济计划。由于此前中国并未发动过如此大规模的经济刺激计划，国内投资者政府居民制造业企业信心迅速回升。房地产、基建和制造业投资迅速回升。中国内的投资增速也自08年底开始出现了大幅的反弹。

2007年商品房销售和新开工面积渗透率超过40%后，增速本应进入下行周期，但是2008年全球金融危机爆发，商品房销售和新开工都受到了巨大的冲击，而2008年开启的四万亿又极大刺激了地产销售增速，最终2009年商品房销售面积增速见历史大顶，而新屋开工面积增速在2010年，也就是销售增速高点后一年见历史大顶。

自2009年之后，由于地产行业渗透率整体超过40%，增速中枢震荡下行，地产及相关产业链周期性大幅增强，成为“顺周期”行业， 2009年开始的地产行业，开始受到政策调控的明显影响，地产销售从而也开始呈现明显的三年半的周期。

地产行业的发展也推动了城镇化进程，而2001年中国加入WTO之后，中国制造业也开始腾飞，对于城镇化和工业化的需求推动之下，基建也开始进入快车道。

以高速公路为例，经过多年的建设之后，中国高速公路总里程于2022年达到了17.7万公里，当前中国未通高速的县已经明显减少，高速公路里程增速徘徊在小个位数增长。如果我们以2022年为保有量计算依据，2001年中国高速公路保有量渗透率超过10%，到2009年达到36%，2010年突破40%，自2010年之后。2001~2010年里程增速都有超过两位数的增长，2010年后，增速持续下行，进入到高质量发展阶段。

99年开始，在地产、制造业和基建的共振之下，投资增速持续攀升，到2018年投资总规模达到63.5万亿，此后国家统计局公布的总投资规模并未再超过这个数据。以2018年投资规模作为100%渗透率，则2002年渗透率突破5%后快速攀升，至2009年渗透率突破30%，到10年达到38%接近40%，而中国的投资增速自2010年开始进入明显的下行周期。

在后面的投资分析中，我们会揭示一个规律，如果国务院中共中央发布了重大的关于行业发展、经济发展、利益分配机制相关的重要文件，一定要予以足够的重视，在中国这样的一个社会主义国家，重大政策调整很有可能会引发市场变革，进而带来某些领域渗透率的快速提升，从而带来一线重大主线级别的投资机会。重要政策变化也成为我们捕捉一级主线最关键的理由和来源。1998年的住房体制改革以及后续城镇化率的快速提升和2001年加入WTO之后制造业投资和基建投资需求的快速攀升，推动固定资产投资渗透率的快速提升，是2004~2007年中国进入投资高峰时代的关键变量。

因此，A股投资思维模式中最重要的就是政策思维，对于国家发布的重大政策一定要及时学习，深入领会政策精神，并进行深度推演，是否会引起某种关键渗透率的变化，是把握一级主线的非常关键的线索。后面我们会再次描述这种分析思路。

（3）2009年中国投资关键的转折年

2008年全球金融危机爆发，国内固定资产投资增速也受到了较大冲击，但是2009年开始“四万亿”经济刺激计划马上启动。投资增速迅速回升，但是这一次投资增速回升和以往的回升都不一样，由于固定资产投资渗透率已经超过了40%，投资增速自此进入了增速持续下行的阶段。

2009年7月底开始，由于投资增速迅速升温，信贷大量投放。银监会发布了《固定资产贷款管理暂行办法》对于银行投资固定资产进行了规范。从2009年8月份开始，银行的信贷增速降到历史最高增速，自此之后增速持续回落。

2009年之后，随着房地产市场从恢复逐渐走向过热，房价快速上行，对于地产政策，对于地产的政策，开始逐渐的由放松转为谨慎，2009年8月份开始中国的投资增速降到高点之后进入下行周期，这一下行就是14年。

如果我们用我们的渗透率框架，2009年和2010年无论是基建还是房地产还是中国的总投资渗透率都达到40%左右，因此，即便没有政府大力调控，增速也很有可能逐渐进入下行周期。

总的来看，自1999年住房体制改革、2001年加入WTO之后，2003~2009年的七年，是中国房地产、基建投资渗透率快速提升的阶段，投资相关行业成为赛道型行业，具备较高成长性，这个时代的核心就是固定资产投资，因此，这段时间市场的一级主线我们称之为“顺周期时代”。不过现在来看，当时这些固定资产投资相关行业可并不是“周期”而是成长。

顺周期的时代一级主线确立之后，在大主线之下就需要把握阶段性的刺激主线。2003年非典结束后的一段时间，A股经历了一段时间的调整后，压力的投资需求快速释放，之后投资逐渐走向过热，这个阶段，大宗商品迎来了2000年代之后的第一轮大涨，A股进入“五朵金花”时代。

2、2004~2007年次级主线回顾

（1）2003年11月~2004年10月次级主线：能源电力——绽放的五朵金花行情

五朵金花行情是指，2003年底开启的以钢铁、能源、汽车、电力、银行为代表的大盘蓝筹价值股的行情，汽车银行暂且不表。钢铁煤炭石油石化的行情，都与 2003年下半年开启的投资热有很大的关系。

整个中国投资增速在2000年以来持续回升，投资需求持续旺盛，在2003年非典爆发后，投资活动受到一定程度的抑制，但是随着在2003年夏天结束，新一轮投资浪潮来袭，随着投资增速的进一步大幅反弹。而配合这波投资浪潮的是银行不断提升的房贷能力。1998年，在亚洲金融危机的背景下，中国的四大国有商业银行不良贷款率急剧上升。为增强银行抵御风险的能力，政府决定补充银行资本金，发行了总额为2700亿元的特别国债。这笔资金直接注入四大银行，实质上相当于资本金注入，大幅增强了银行的资本实力。

1999-2000年，四大银行开始明确不良资产，并采取剥离、打包转让等方式处理不良贷款。大量不良资产被剥离销售给新成立的资产管理公司。这次特别国债发行直接提升了四大银行的资本充足率。不良资产剥离也使得银行财务状况得到净化，大幅增强了商业银行的房贷能力为2001年之后中国的投资热潮提供了金融基础。

但是，投资增速太高使得大宗商品供不应求的局面出现，螺纹钢和动力煤价格大涨，螺纹钢从2013年11月3000元每吨，大幅反弹至4000元每吨；而动力煤的价格涨幅更加夸张从2013年底的270元攀升至2004年年中的超过400元。

与此同时，由于电力供应不足，从2003年开始频繁出现拉闸限电的事件，进一步影响了大宗商品的供给。使得大宗商品价格进一步上涨。由于当年煤炭价格已经实现了相对市场化，而电价却没有，因此煤价上涨使得电厂亏损严重，2003年12月，发改委发布关于调整电价的通知，其中第一条就是适当提高燃煤机组上网电价，将全国省级以上电网调度的燃煤几组上网电价一律提高美千瓦时0.7分钱，以解决2003年、2004年煤炭价格上涨对发电成本增支的影响。2004年开始探索煤电价格联动的机制，2004年7月,国家发展政革委价格司将《关于建立煤电价值联动机制的意见》草案上报国务院，同年的12月《关于建立煤电价格联动机制的意见的通知》。

在这种机制之下，煤、电价格上涨此起彼伏，2003年底开启的五朵金花中的煤炭和公用事业，都极大受益于高投资电力供应不足，煤炭电力价格机制调整改革过程中的价格持续上行。

这个思路也为我们后面寻找周期股的次级主线提供类似的线索，首先当投资周期性回升，要寻找股价弹性的关键在于寻找商品价格的弹性，而商品价格弹性，来自于供给的约束。如果身处在2003年，“资源紧张”、“电煤告急”是2003年煤炭市场出现频率最高的信息。除此之外，对于供给机制、货币机制或者价格机制的调整政策，是国家各种政策中我们最值得关注的。因为供给变化、货币补贴机制或者价格机制的变化对上市公司的盈利最为敏感。此后我们还见过了，“棚改货币化”、“涨价去库存”、“药品集采”、“供给侧改革”等等一系列对于行业供给、货币需求和价格机制产生重大影响的政策，对于A股的投资主线产生的重大变化和影响。

当然，当我们去评估一个政策的有效程度或者有效性时，评估的依据就是，是否改变的供应格局，是否提供了货币或者资金的直接支持，是否直接改变了定价机制等三个角度来去评估。

（2）2004年7月~2006年6月，次级主线：日常消费——白酒传奇的开启

贵州茅台上市于2001年，当年的贵州茅台跟现在不可同日而语，上市之后的几年表现很一般，加上2001年6月开始，A股整体是下行周期，茅台股价从上市开始一路跌至2003年9月22日的3.33元,市值大约是63亿元。时至今日茅台市值已经超过了2万亿元，贵州茅台成为A股最为传奇的投资标的之一。到今天，仍然是公募基金前三大重仓的股票。

除了茅台之外，五粮液和泸州老窖当年就与茅台并驾齐驱，后并称“茅五泸”，飞天茅台，52°五粮液和国窖1573成为长久不衰的经典款，不过从出厂价的角度来看，2003年10月，五粮液52°的出厂价是330元，国窖1753是288，飞天茅台则为268，所以当年的顺序应该是“五泸茅”。白酒三剑客在后面20年的变革，又是资本市场津津乐道和深度探讨的话题。

2003年9月，随着大宗商品价格大涨和通胀升温，“五泸茅”出厂价先后提升价 。2003年9月，五粮液公司宣布提高五粮液的出厂价30%，此后2003年10月提价23%至268元/瓶，开启了一轮新的涨价浪潮，从此后“茅五泸”价格表现来看，只要遇到投资高峰，大宗商品价格上涨，通胀升温，“茅五泸”为代表的中高端白酒先是零售价会拉涨，然后带动一批价上涨，最后通常会引发出厂价上调。

相比其他大宗商品供给可以在相对短期产能大幅扩张，受到各种因素的影响，茅五泸的产能扩张始终有限，从2005年到2017年茅台的量符合增长只有10%，五粮液的量复合增速只有7%。中高端白酒天生自带供应限制属性，因此，当投资和经济周期向上时，中高端白酒终端价基本都会涨，甚至有时候持续性和幅度会超过我们通常理解的大宗商品。从2002年开始，茅五泸出厂价之合为467元，而2021年达到2748元，20年年化涨幅达到9.2%，由于成本相对固定，持续上行的出厂价使得“茅五泸”净利率和ROE得以不断攀升，成为A股价值投资的典范。

因此，在经济周期向上，投资需求旺盛之时，很多投资者会问“如何看待周期股”，周期股下短期价格弹性可能远大于高端白酒涨幅，但是大部分周期股价格上涨之后，产能会短期内大幅扩张，因此，价格最终会回到一个比较低的水平，也就是说，持续性不强，而高端白酒除了在2013年-2014年塑化剂时间和八项规定后需求产生较大冲击，其他时候，价格基本保持了上行趋势，也就是说，相比周期股，白酒的涨价稳定性很强，而且每次涨价周期结束后，基本能保持在高位平台，使得盈利能力在一轮周期向上后能够保持。后来大家越来越意识到这一点，在2007年之后，白酒取代了大宗商品类的股票，成为机构投资者最偏爱的“周期股”。大家也形成了一个基本概念，社融好买白酒，通胀升买白酒。

所以，顺周期股票的选择，一定是要兼顾供给，没有供给约束的品种，尽管短期内涨幅可能客观，但是股价表现很容易在短期内就兑现涨幅然后又会大跌，把握难度较大。2004年之后的白酒行情告诉我们，买顺周期，一定要买存在供给硬约束的品种，这个规律在后续确立次级主线时一再上演。

回过头来看，在2004年五朵金花行情结束后，随着白酒涨价趋势来袭，2004年8月后，白酒开始取得明显超额收益，并在2005、2006年的提价周期中成为最重要的次级主线。

（3）2004年11月~2007年10月，次级主线：金融地产——金融的崛起

▶ 银行业的改革与金融渗透率的提升

2022年底，中国银行业的各项贷款余额为214万亿，全年新增信贷20.9万亿。如果以这个值作为回溯历史的新增贷款渗透率的变化依据，则2002年之后渗透率快速攀升、2003年突破10%、自2004年触底回升一路大幅攀升，与2009年达到40%，2009年新增贷款增速也达到了历史峰值此后的新增贷款增速呈现中枢回落的态势。

回顾历史，发生了一个关键变化，1998年亚洲金融危机爆发，彼时中国最大的四家银行，坏账率较好，资本充足率不足，放贷能力受到限制。那有是什么因素使得2002年之后中国银行业信贷大爆发？分别是发行特别国债注资，成立四大资产管理公司处置不良资产，股份制改造。

1998年从发行特别国债给四大银行注资开始，中国银行业开启了一轮影响深远的改革，1998年中国政府通过发行2700亿元人民币特别国债，向工商银行、农业银行、中国银行和建设银行四家国有银行注资以解决其不良资产问题。此次注资旨在提高四大银行的资本充足率，并为其预留了一定的发展空间。

此外， 1999年，中国成立了四大资产管理公司，包括华融、长城、东方和信达，用于剥离这些银行的不良资产。四大资产公司共处置了1.4万亿不良资产，帮助四大银行降低不良贷款率，优化资产结构。

2004年1月6日，国有商业银行改革启动，中行和建行成为股份制改造试点。

2004年，中国银行、建设银行分别完成了财务重组和股份制改造，成立股份有限公司。

2005年4月18日，国务院批准工行实施股份制改革的方案，月内，汇金公司以150亿美元外汇注资工行。

通过注资、剥离不良资产、财务重组和股份制改造以及汇金注资一系列动作，中国四大行及中国银行业的资产扩张能力得到了空间的提高。与2002年~2009年的商品房渗透率和基建渗透率的快速提升相互配合，银行业的核心渗透率——新增信贷渗透率快速提升，从2004~2009年快速提升阶段，这个阶段的银行业就是典型的赛道型和行业，成长性极强。银行为代表的金融成为2004~2007年一级主线——高速投资时代的最重要的次级主线。

事后总结来看，当一个行业将要进行重大改革，那么就要予以足够的重视；如果一个行业将会有货币化或者其他形式的资金支持需要重视。另外一个经验就是，如果这个行业有很多公司将要上市，那么这个行业就可能会有很多投资机会，体现资本市场服务实体经济的功能。2005年建行在香港上市，2006年中国银行、工商银行均在A股IPO，这前后A股的银行业表现非常强势。距离我们最新的行业上市潮是2019年之后的半导体。无独有偶，2019~2021年，半导体板块表现非常强势。

（4）2006年10月~2007年10月次级主线：能源材料——投资再起，大宗涨价

2006年到2007年是一波比较大的投资上行周期，不过2006投资从底部起来之时，大家感觉需求并不是特别旺盛，国内定价大宗商品如螺纹钢、动力煤价格在2004年涨过一轮后，2005~2006年价格比较平淡，投资者反而选择了涨价的白酒作为主攻方向。

自2006年下半年开始，央行货币政策从相对宽松逐渐转向，2006年到了三季度开启了提准加息，2007年下半年，房价大涨、通胀明显升温，货币政策紧缩加码，连续提准加息。但是当年地产基建浪潮开启，整个投资、社融经济都有惯性，仍然在顶着紧缩货币政策继续提升。而当年10月，将会以优异的成绩迎接十七大的胜利召开，各地方政府政府更有动力做出更好的成绩。2007年投资转向过热，迎来了真正的投资高峰和大宗商品整体大涨。

十年之后类似的事情再度发生，2016年底货币政策开始从宽松逐渐微调，2017年政策流动性受到诸多限制，不过当年要以优异的成绩迎接十九大的胜利召开，因此，在棚改货币化，PPP投基建等一系列因素共同推动之下，同时有了供给侧结构性改革，2017年大宗商品价格也再度大涨，距离2007年正好十年。那么2026和2027年会不会也再次出现这种现象，我们可以到时候再仔细观察。

后来我们总结，中国投资起来真正的施工高峰实际是在社融高增后的第二年，我们在此前《大类行业风格轮动启示录之周期篇——周期不灭，逻辑重构》中提到，如果经济有下行压力加大之时，稳增长力度会发力，可能会鼓励地产、基建和制造业，然后随着信用的大规模投放进入到稳增长的阶段，但是，从大宗商品的角度来看，地产销售增加和基建贷款到位的阶段，施工需求并不会特别旺盛，真正对大宗商品的需求是滞后于社融和信用投放，因此，在社融高峰的第二年，往往出现施工旺季，而施工旺季带来的大宗商品脉冲式的回升，会使得大宗商品价格出现明显回升。因此，过往20年，社融增速回升的年份是2006-2009-2012/13-2016-2020年，大宗商品价格大涨实在2007-2010-2017-2021，2014年由于产能严重过剩，价格表现较为疲弱，是唯一一次社融高峰之后没有大宗大涨的情况。

对于房地产投资来说，遵循从销售-开工-土地购置-投资的传导链。

后来我们就总结一个规律，社融一起来，从超额收益出现的顺序来看，经常是白酒先出现超额收益，然后才是大宗商品类的股票，所以2006-2009-2012~2016-20表现更好;2007-2010-2017-2021大宗商品类股票更好。因此,白酒和钢铁煤炭在这个逻辑之下都属于”顺周期”，本质都处于需求改善后提价逻辑。

所以经常被问到“如何看待顺周期的时候”我们一定补问“你说的是白酒这种顺周期，还是钢铁有色煤炭这种顺周期”。

2007年之后，如果要问要不要买周期股，能不能追周期股？其实逻辑链条已经非常明显，由于中国投资高峰在2003~2009年已过，那么周期过要有较为持续的超额收益，成为市场主线，那就需要有比较强的上行动力，我们需要观察到，“固定资产新开工增速大幅回升→新开工增速大幅回升→新增中长期社融增速大幅回升→商品价格经过了一段时间上涨→周期股板块开始具备一段时间明显的超额收益”。

但是随着时间的推移，中国地产投资和基建投资的空间可能变得更加有限，未来是否还会发生大规模地产加基建刺激，需要观察。但总的来说，这个基本规律不会发生变化，那么判断会不会出现“顺周期”为主线的行情，其实也比较好通过相关数据进行跟踪。

3、2008年~2009年8月，次贷危机、四万亿与时代的变更与一级主线的切换

总的来看，随着2003年开始中国固定资产投资渗透率加速提升，资本市场进入高投资时点，顺周期板块的投资机会此起彼伏。分别在2004年和2007年发生了大宗涨价主线，2004~2006年白酒涨价主线和2004~2007年银行改革带来次级主线。

经历了2006-2007年一轮投资高峰后，地产投资渗透率已经超过40%，基建投资渗透率也在快速接近40%，不过此时的基建和地产仍然还有很大的空间。2008年全球金融危机爆发后，我国推出了四万亿的经济刺激计划，将地产基建和制造业投资迅速拉起。经过这一轮上冲之后，基建投资的渗透率也快速突破了40%。到了2009年，四万亿对应的项目迅速落地，大宗商品价格快速反弹，地产价格大涨，经济迅速走向过热。有了04年07年经济过热的经验后，本次对于宏观经济的调控来的更快。

根据中国人民银行发布《2009年中国货币政策大事记》，7月，中国人民银行对部分贷款增长过快的商业银行发行定向央票，引导其注重贷款平稳适度增长；2009年07月27日银监会发布《固定资产贷款管理暂行办法》通知，对银行投资固定资产项目做出了规范和要求。

7月9日，央行重启一年期央票的发行，被看成是收紧流动性的重要信号。8月5日发布的央行货币政策执行报告中，确认了“根据货币调控的需要实时恢复三个月期和一年期央行票据发行，优化对冲组合工具。与此同时，不断上调正会和和央票发行利率”。

经过这系列动作的确认，根据央行发布的信贷数据，2009年6月中国金融机构各项贷款余额增速达到34.44%，这是2000年代之后最高的单月贷款余额增速，而2009年，基建投资的渗透率也达到了40%。2010年下半年开始，中国信贷增速就逐渐进入了下行通道，基建、地产投资也逐渐进入下行周期。固定资产投资这个领域，正式从一个高速增长的赛道逐渐转变为一个周期性领域。很多投资者习惯了把现在的地产、基建以及大宗商品之内叫做周期，其实在20年前那也是一个高速增长的纯赛道。

从2010年开始，中国的经济发展进入到一个新的阶段，2012年的十八大报告中，对经济发展的总体定调的标题为“加快完善社会主义市场经济体制和加快转变经济发展方式”，加快形成新的经济发展方式，把推动发展的立足点转到提高质量和效益上来就成为过去十几年中国经济最重要的任务。于是，时代的主旋律发生了重大变化，经济社会开始出现新的变化。

在这样的背景下2008~2009年，中国经济的发展时代高速投资阶段到了“形成新的经济发展方式阶段”。2009年底召开中央经济工作会对经济的安排中明确强调，要以扩大内需特别是增加居民消费需求为重点，以稳步推进城镇化为依托，优化产业结构，努力使经济结构调整取得明显进展。一是扩大居民消费需求，二是积极稳妥推进城镇化，提升城镇发展质量和水平。三是发展战略性新兴产业，推进产业结构调整。要抓紧研究提出培育我国战略性新兴产业的总体思路，强化政策支持，加大财政投入，培育新的经济增长点。要抓紧落实国家重大科技专项，落实重点产业调整振兴规划，大力推进技术改造，加快传统产业优化升级中。

如果说2000年以后中国的时代任务就是城镇化、工业化，固定资产投资就是时代的任务，很显然。2008年金融危机之后，时代的任务已经不完全是固定资产投资，形成新的经济发展方式成为更重要的时代任务。在这样的变化之下，股票市场的时代主线也开始出现变化。

此后，2009~2012年消费的第一次崛起，2013~2015以互联网+为代表的战略性新兴产业的崛起，起点都开始于2009年8月。

从本次一级主线或者时代主线切换的历史经验来看，把握时代主线的思路是：

1、理解当时的经济环境，国家发展的任务和目标。

2、识别对行业发展最关键的政策、技术进步、居民行为主体特征和外部环境的变化，识别货币扩张机制和货币流向，识别财政支持方向和产业资本流向。

3、通过1、2，观察相关产业渗透率，找到同一个核心逻辑驱动的渗透率提升的产业集，并将这些产业集浓缩成一个核心概念，这个核心概念就是一级主线或者时代主线。

有了时代主线之后，其实也就找到了相关的产业集，但是由于不同产业发展阶段，或者自身产业特性原因，渗透率阶段不完全相同。在时代主线确认后，不同的时间段找到渗透率提升最快，政策支持力度最大，技术变革最为明显且影响最大，业绩增速回升的确定性和幅度最大的领域，就成为次级主线。

由于一个时代背景下，不同行业超额收益出现的阶段不一样，因此，要不断的进行比较，把握相对最强的方向。

2009-2012年一级主线：消费的第一次崛起

1、2009~2012年一级主线形成的原因与逻辑

（1）居民收入的上台阶是消费崛起的关键原因

随着信贷增速见顶，投资增速回落，政策定调主线将消费作为第一增长主线，一级主线逐渐切换为消费，进入过去二十年消费第一次崛起的时代。

消费能够崛起的关键一定是居民的收入的增加，1978年12月18日至22日召开的中共十一届三中全会提出的中国经济发展的“三步走”战略目标是在，第一步，从1981年到1990年，国民生产总值翻一番，解决人民的温饱问题；第二步，到20世纪末，国民生产总值再翻一番，人民生活达到小康水平；第三步，到21世纪中叶，人均国民生产总值达到中等发达国家水平，人民生活比较富裕，基本实现现代化。人均国民生产总值的远期目标是到2050年达到中等发达国家水平。当然，随着中国经济发展的超预期，这个时间窗口在不断提前，于2020年10月26日至29日十九届五中全会审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》，提出到2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平，中等收入群体显著扩大。

而2007~2009年左右，中国GDP增速越过3000美元，而彼时典型中等发达国家如西班牙、捷克、葡萄牙、希腊、匈牙利人均GDP平均为23000美元左右，2007年中国人均GDP达到2,693美元，与中等发达国家人均GDP水平比例正式突破了10%。2007~2012年中国人均GDP增速均保持了超过10%以上的增速。

从2004年开始，国内GDP高增，社会零售增速也一路攀升，不过2004~2007年大家更加关注的是投资，在2008~2009年经历了四万亿刺激之后，大家普遍开始认为中国靠投资驱动的时代可能已经过去了，而此时，人均GDP刚刚突破3000美金，与中国二十世纪中叶达到中等发达国家水平的目标23000美金左右，渗透率刚刚过10%，还有很大的增长空间，因此，消费开始成为2009年开始的核心赛道。

这个居民人均GDP渗透率意味这什么呢？站在2009年看人均GDP刚刚超过3000美金，未来可能有8-10倍的增长空间，而同时，国内基建、地产投资增长空间已经不大可能再有这么大的空间了。所以，站在2009年判断消费潜力是远大于投资潜力的。而反过来看，当前些年人均GDP不足3000美金时，固定资产投资的空间很大，但是居民收入较低，消费能力是不足的。所以为什么突破10%渗透率这么关键，因为意味着后续渗透率的提升会真正带来业绩大爆发。

（2）消费的崛起是多重因素的共振：政策导向、经济发展阶段

消费的崛起，根本原因是人均收入的提升以及快速增长，当然也与制度和政策推动有关，其中比较重要的有医保改革、快速推动城镇化、汽车家电下乡等。

▶ 医保改革：覆盖城乡全体居民的医疗保障体系建立，医保覆盖率大幅提升，居民大病医疗需求得到保障，为大病储蓄预防性存款的需求边际下降，边际消费倾向提升。

渗透率提升：城镇居民基本医疗保险参保比例；医保付费渗透率

▶ 快速城镇化：2008~2009年,2009年“四万亿”后地产销量大幅增长，商品房渗透率加速提升，当地产销售快速提升后，汽车、家电、家居用品等耐用销量滞后提升，而此时的政策大力鼓励家电、汽车下乡。

渗透率提升：家用汽车、智能手机；

周期回升：家电、家居用品销量增速、白酒价格

以上这些因素，构成了2009~2012年一级主线之下的次级主线。

2、2009~2012年次级主线回顾

（1）2007年11月~2010年11月，次级主线：医药——医保体制改革

回溯国家的医保改革历程，比较重要的节点是1998年，我国开始建立城镇职工基本医疗保险制度，之后又启动了新型农村合作医疗制度试点。到了2007年，没有医疗保障制度安排的主要是城镇非从业居民。为实现基本建立覆盖城乡全体居民的医疗保障体系的目标，国务院关于开展城镇居民基本医疗保险试点，建立覆盖城乡全体居民的医疗保障体系。

在2007年11月顺周期板块见顶的前夜，2007年7月10日，《国务院关于开展城镇居民基本医疗保险试点的指导意见》医保改革进入一个新的阶段。

这项改革对后续普通老百姓的生活产生了深远影响，也对手续的医药板块表现产生的深远影响。医药板块的表现也随着后续医保范围扩大，以及在后来的医保集采政策的影响。

按照标准的模型，重大政策基调变化，重大政策的发布，带来了渗透率的提升。2007年开启的新一轮医保改革，带来2007年开始城镇居民（非城镇职工）参保渗透率加速提升，统计局公布数据开始是2009年，2009年的城镇居民参保1.82亿人，以10亿非城镇职工为计算基数，城镇居民参保渗透率快速突破了10%，到2015年这一渗透率指标达到36%。

随着2009年的城镇居民参保人数的增加，医保基金余额不断攀升的同时，医保基金的支出也开始大幅攀升，如果以2021年的医保基金支出作为计算基数，2008年医保支出渗透率8.6%，2009年突破10%，到2014年超过30%，这期间，医保支出增速保持在20%以上增速，对于医药行业的业绩带来的重要支撑。

2008年-2015年在医保支出高增速阶段，医药行业是典型的赛道型行业。其中，在2008~2012年演绎了两波明显的超额收益行情。第一轮是城镇居民基本医疗保险试点开始，2008年医药板块相对最抗跌，在一段时间顺周期行情后，2009年8月开始，随着消费整个大的主线开启，医药板块超额收益继续大幅增加，知道2010年11月加息周期开启后，医药作为成长性板块经历了较长时间的杀估值。

第二波是2012年5月之后，随着货币政策逐渐转暖，医药板块杀估值结束，业绩也趋于稳定，自2012年5月到2012年11月，其他板块大跌期间，医药板块凭借稳定的业绩和未来相对比较确定的成长性获得了明显的超额收益。

自2007年医保改革试点开启，随着城镇居民医保参保人数的稳定增加，到2017年，医保板块除了在2008年和2012年增速小幅下滑之外，大部分时候业绩增速都超过了20%，且相对稳定。2018年集采开启后，医药板块才开始面临新的业绩下行压力。因此，在2013~2015年，在信息科技成为一级主线的时候，医药板块仍有不俗的表现。

2009年8月开始，消费电子为代表的TMT、家电汽车为代表的耐用消费品、白酒为代表的日常消费同时崛起。

2009年8月5日，上证指数见到了2008年金融危机以来反弹的最高点3478点，此后上证指数保持了震荡下行，这个点位直到2015年3月才得以突破，而且到今天，上证指数仍在这个点位以下。

但是上证指数见顶并不是行情结束的标志，而是风格转换的标志，前文已经叙述，到2009年7月之后，货币政策开始边际收紧，信贷投放开始规范，信贷增速见到高点，而投资者也开始意识到，投资部门的渗透率已经比较高，未来增速可能会面临下行压力，而政策也开始有明确的向着经济结构转型转变。因此，2009年8月，顺周期相关板块经历了反弹后见到高点，投资者开始向着消费崛起的主线转移。

除了上文所描述医药，超额收益开始大幅提升外。同时有四个并行的次级主线。

汽车，其中汽车的家庭保有量走标准渗透率提升逻辑。

消费电子为代表的TMT，其中智能手机走标准渗透率提升逻辑。

白酒为代表的日常消费，其中白酒价格走标准周期和通胀上行涨价逻辑。

家电为代表的耐用消费品，走标准周期上行逻辑。

（2）2009.8~2010.10 次级主线：汽车——汽车下乡与家用汽车的崛起

核心逻辑：汽车下乡政策和快速城镇化带来的家用汽车渗透率的快速增加

衣食住行，1998年开启的住房体制改革，到了2009年，商品房销售渗透率已经突破了40%、此时已经有一批居民拥有了自住房产，于是城镇居民对于出行的需求开始增加；于此同时，汽车下乡政策开始。

1月14日召开的国务院常务会议审议并原则通过汽车产业调整振兴规划。规划提出，从2009年3月1日至12月31日，国家安排50亿元，对农民报废三轮汽车和低速货车换购轻型载货车以及购买1.3升以下排量的微型客车，给予一次性财政补贴。由于1.3升以下排量的微型客车还可以享受振兴规划提出的购置税优惠，这意味着国家出台力度空前的财税政策鼓励汽车下乡。

除了汽车下乡之外， 自2009年1月20日至12月31日，对1.6升及以下小排量乘用车减按5%征收车辆购置税。在新增中央投资中安排50亿元资金，自2009年3月1日至12月31日，对农民购买1.3升及以下排量的微型客车，以及将三轮汽车或低速货车报废换购轻型载货车的，给予一次性财政补贴。加快老旧汽车报废更新。调整老旧汽车报废更新财政补贴政策，加大补贴支持力度，提高补贴标准，加快淘汰老旧汽车。2009年老旧汽车报废更新补贴资金总额由2008年的6亿元增加到10亿元。

这些“真金白银”的政策对于汽车销量增加以及家用汽车渗透率的提升产生了重要效果，恰逢居民收入大幅提升，地产销售大幅提升。家用汽车渗透率开始大幅攀升。2009~2010年是过去20年汽车增速最高的两年。随着后续经济增速下滑，汽车销量逐渐下台阶，到2017年当家庭保有量渗透率达到40%时，中国汽车销量见到了一个顶部，到去年国内汽车销量仍未超过2017年的水平。

2009年开始的家用渗透率提升的逻辑满足渗透率提升三要素：政策支持，条件具备，技术产品突破。

（3）2009.8~2010.10 次级主线：TMT——智能手机和3G时代

核心逻辑：智能手机操作系统和硬件重大进步，全球智能手机渗透率提升；国内3G网络建设加速，移动互联网渗透率提升。这也是技术进步在A股带来次级主线的第一波大行情，也开启了国内TMT投资的赛道时代。

2007年，IPHONE IOS系统诞生，开始了快速迭代，IPHONE初代发布；2008年APP store上线。苹果手机操作系统开始逐渐走向成熟，同年6月IPHONE发布3Gs版本。2008年9月，谷歌正式发布Android 1.0系统，安卓机开始了百花齐放的年代。

2007年之后，由于操作系统和触屏技术的发展，智能手机使用体验大幅改善，而3G网络的普及也使得智能手机上网速度提升，操作系统进步和网络技术进步使得是能手机销量渗透率大幅提升，2007~2008年，受到全球金融危机的影响，智能手机销量受到制约。2008年底开始，随着全球经济逐渐触底回升，智能手机成为此后经济复苏后，增速最快的细分产品。

苹果为首，安卓大军的崛起，智能手机开始崛起，而在这个时候，中国手机厂商极强的集成能力开始体现，同时，中国手机供应链也开始崛起。乘着智能手机之风，中国手机产量开始大幅攀升。2011年1月，中国就推出了370款新手机。

2009年只要用过苹果智能手机的人，都会觉得惊艳，虽然那时候诺基亚、摩托罗拉在功能机的统治地位看起来无人能撼动。但是，在资本市场看来触摸屏智能手机取代传统功能机这个故事相当吸引人，成为2009年开始崛起的一个关键赛道。这个赛道又可以细化为“触摸屏或者液晶显示屏”、“苹果链”。

国内方面，中国的3G牌照是在2009年1月7日正式发放的，此后，3G建设开始大幅提速，3G网络的渗透率大幅提升，也带来的通信设备等相关领域的需求增加。

以上三个主线，都是在当时时代，因为居民消费能力提升，在政策推动之下，出现了渗透率的快速提升，是标准的赛道级次级主线。

接下来两个次级主线，与上面三个不一样，主要形成的环境是投资和经济周期上行。其基本原理和2004年7月开始的先白酒为代表的日常消费，后大宗涨价带来的能源材料投资机会。基本上逻辑和上文非常类似。一句话描述就是：“若看投资起，先酒后周期，都是靠涨价，酒却更持续”。

（4）2009年8月~2012年8月 次级主线：日常消费，白酒引领食品饮料第二次崛起

核心逻辑：中高端白酒供应刚性，投资增速回升和居民消费倾向提高带来价格周期性回升

在2004~2007年的顺周期时代，白酒为代表的食品饮料或者日常消费是诸多涨价品种重要的一员，白酒自2004~2006年的表现要显著好于其他周期股，也给我们带来一个非常重要的启示。有供应刚性的品类，在需求回升过程中涨价幅度和持续性可能更好，股价占优的持续性可能更长。因此，我们也总结说。社融好买白酒，通胀升买白酒。2009年居民收入增速大幅提升后，买好酒喝好酒也就成了必然的趋势。

于是白酒价格迎来了过去20年第二轮大涨。这一轮涨价，终端价高点大概出现在2012年1月，而出厂价价上调持续时间更长。以白酒行业塑化剂事件和中央“八项规定”为分水岭，叠加2012年投资增速和通胀大幅下滑，2012年三季度开始，白酒进入了很长时间的负超额收益区间。直到2016年，新一轮投资高峰和通胀上行周期来临。

（5）2010年7月~2011年4月，次级主线：材料能源——大宗涨价再起

这次能源材料的大涨原因和2007年那一次基本一样，在上文中已经将后续几次大宗涨价带来的周期股次级主线进行了描述，此处不再赘述。

总结

时代的主线，是那一个时期经济发展阶段最重要的任务，符合当时经济特征，政策大力支持且系统性的出台“真金白银”政策支持。这种级别的主线，称为一级主线或者时代主线，一般持续时间在3-5年。判断并把握一级主线就可以更有效的去把握不同阶段能够明显战胜市场的细分行业。次级主线则是指一级主线之下阶段性占优的细分行业或者赛道。次级主线主要从渗透率提升、周期上行和供应限制三个视角来寻找。

我们从主要从渗透率视角，兼顾周期和供给视角，回顾了历史上那些一级主线和次级主线的形成，我们希望能够总结寻找主线思维模式和本质。

按照超额收益出现的大类行业类别，我们大致可以将过去二十年A股总结为出现了五次一级主线：

2003年11月~2007年11月，高速投资时代：顺周期

2009年8月~2012年9月，第一次消费崛起：消费医药

2013年1月~2015年6月，移动互联浪潮和并购时代：TMT

2016年2月~2020年7月，供给侧改革、进击外资与第二次消费崛起：核心资产

2021年2月~2022年9月，能源革命：新旧能源

一级主线切换往往伴随着市场大的调整，经历上一个时代一级主线的反复和新的一级主线崛起，A股的大的调整以及大的调整过程中和随后超额收益行业的变化，构成了一级主线切换的窗口期。

本次我们梳理了前两轮一级主线：

2004-2007年的投资高峰，创造出了顺周期的一级主线。1998年住房体制改革，2001年加入WTO，奠定后续投资高峰的基础。住房体制改革后，商品房销售和新开工面积渗透率加速提升，商品房销售渗透率在2000年突破了10%，地产行业的发展也推动了城镇化进程，而2001年中国加入WTO之后，中国制造业也开始腾飞，对于城镇化和工业化的需求推动之下，基建也开始进入快车道。2003年非典结束后，压力的投资需求快速释放，之后投资逐渐走向过热，大宗商品迎来了2000年代之后的第一轮大涨，A股进入“五朵金花”时代。次级主线方面，随着2003年开始中国固定资产投资渗透率加速提升，资本市场进入高投资时点，顺周期板块的投资机会此起彼伏。分别在2004年和2007年发生了大宗涨价主线，2004~2006年白酒涨价主线和2004~2007年银行改革带来次级主线。

2009-2012年一级主线逐渐切换为消费。2009年随着信贷增速见顶，投资增速回落，政策定调主线将消费作为第一增长主线，进入过去二十年消费第一次崛起的时代。消费的崛起，根本原因是人均收入的提升以及快速增长，2009年人均GDP渗透率刚过10%，也与制度和政策推动有关，其中比较重要的有医保改革、快速推动城镇化、汽车家电下乡等。次级主线方面，医保体制改革使医保支出渗透率在2009年突破10%，超额收益大幅提升。此外，2009年还有四个并行的次级主线：汽车下乡使家庭汽车保有量迅速提升；智能手机操作系统和硬件重大进步，开启了国内TMT投资的赛道时代；中高端白酒供应刚性，投资增速回升和居民消费倾向提高带来价格周期性回升，引领日常消费，白酒引领食品饮料第二次崛起。

至此，《A股二十年主线复盘启示录（上）：2004~2012》结束。2012年底开始，中国进入了一个新的时代，时代的主线，经济发展目标，社会发展目标，内外环境的变化继续推动A股再不断的上演全新主线或者历史主线的重演。2013年开始，A股开始演绎轰轰烈烈的移动互联网和创业板大牛市，牛市开启前后又有怎样的动因？最终又因何落幕？2015年底，供给侧改革大幕开启，三去一降一补成为最终要的阶段经济目标，如何理解经济目标切换和行业主线？北上资金大幅流入，主导资金的变化又如何改变了市场生态？2020年碳达峰碳中和目标的提出和外部环境巨大变化如何推动了主线新的变迁，试问无人关注的传统行业为何再度崛起？请继续关注A股二十年主线复盘启示录（下）：2013~2022。

本文转载自“招商策略研究”微信公众号，分析师：张夏；智通财经编辑：黄晓冬。