中金A股中报快览：二季度或为全年业绩底部 下半年回升

智通财经APP获悉，中金发布研究报告称，二季度业绩增幅较大的行业是消费者服务、汽车、交通运输，降幅较大的行业是农林牧渔、钢铁和基础化工。二季度能源原材料板块盈利的下滑以及中下游需求改善有限，是二季度盈利趋缓的主要原因，结合基数因素以及当前稳增长政策力度不断加码，盈利底部在二季度可能在逐步确认，下半年非金融盈利增长有望改善。

▍中金主要观点如下：

二季度或为全年业绩增速底部，下游行业盈利增速显现初步企稳迹象

2023年上半年A股盈利同比下滑3.7%但不乏结构亮点，下半年有望逐步改善。

受二季度国内经济增长环比有所放缓以及PPI同比下滑近4.5%的影响，全A/金融/非金融上半年净利润同比增长-3.7%/+3.1%/-8.7%，非金融上半年营收同比放缓至2.9%，其中单二季度全A/金融/非金融净利润同比增长-8.5%/-4.2%/-11.3%。金融板块二季度盈利增长略有下滑，银行盈利同比改善，但资本市场表现影响非银板块业绩;二季度非金融营业收入同比增长2.4%(略低于1Q23的3.6%)，净利润同比放缓幅度大于营收放缓程度，体现净利润率仍有所下滑，物价偏弱是其中的主要影响因素。

分类别看，新经济行业盈利增长好于老经济，新经济2Q23盈利同比增速提升至+6.1%而老经济下滑至-21.8%，上中下游盈利增长分别为-32.8%/-7.4%/+2.1%，随着能源和原材料价格回落，上游对中下游盈利挤压得到进一步缓解，二季度能源原材料的盈利ttm占比从4Q22的39%进一步回落至33%。

具体行业层面的业绩增长特征包括：1)能源原材料行业二季度盈利增长回落幅度加大，石油石化、煤炭和有色金属等上游行业盈利增速环比下滑较多，钢铁和基础化工同比下滑幅度仍在50%以上，建材行业由于基数原因增速改善;2)中游领域中，2Q23电力设备及新能源由一季度57.0%高增长放缓至16.5%，其中锂电材料、上游金属材料和硅料硅片等环节业绩下滑幅度较大;机械和军工的盈利增速则相对一季度改善并转为正增长。

3)消费板块二季度业绩增速普遍有所改善，与出行相关的消费者服务同比扭亏为盈，航空机场亏损幅度收窄，汽车板块二季度盈利大幅增长53.6%，乘用车、商用车和汽车零部件均实现较高增长，白酒、家电和化妆品行业维持较强的业绩增长韧性，地产链行业的盈利在竣工数据的支持下相比一季度有所改善，医药板块受防疫相关需求下降影响整体业绩有待改善。4)TMT板块中电子受半导体和光学光电拖累盈利同比下滑30.2%，通信业绩受运营商驱动稳健增长，计算机和传媒二季度业绩增速环比一季度放缓。

具体来看，二季度业绩增幅较大的行业是消费者服务、汽车、交通运输，降幅较大的行业是农林牧渔、钢铁和基础化工。二季度能源原材料板块盈利的下滑以及中下游需求改善有限，是二季度盈利趋缓的主要原因，结合基数因素以及当前稳增长政策力度不断加码，盈利底部在二季度可能在逐步确认，下半年非金融盈利增长有望改善。

利润分配继续从上游转向下游，A股资本开支周期反弹主要受老经济驱动

1)A股非金融利润率和ROE小幅下滑，下游企稳改善。

A股非金融公司ROE(ttm)延续回落，2Q23 的ROE(ttm)下行至7.37%，相比2Q21下降接近2个百分点，下行持续的时间在历轮下行周期中已经偏长，其中下游行业ROE(ttm)相比1Q23环比提升，上游行业ROE(ttm)则有所回落;拆分来看，主要下滑仍是受到净利润率影响，上游行业净利润率回落带来非金融整体净利润率放缓。去年提示上市非金融企业的费用率降至2013年以来的最低水平，反映过去三年企业在疫情影响下节省开支，未来利润率提升可能需要更多依赖毛利率改善。

从资产周转率看，近几个季度A股资产周转率相对平稳，无论是新老经济基本处于稳定状态，不再是之前的下滑趋势，未来企业周转率的改善仍需要依赖经济修复带来企业活力改善。结构上，尽管上游行业ROE连续回落但仍处历史较高水平，主要受能源行业的盈利韧性支撑，下游ROE企稳但仍处于多年低位。

2)A股整体资本开支在老经济行业驱动下有所回升。

A股非金融的资本开支增速经历前期连续回升后，2Q23增速反弹7个百分点至17.3%，但上市公司的筹资现金流/营业收入进一步下降，未来或将对资本开支扩张有一定制约。结构上，2Q23国企资本开支同比增速反弹高于非国企(22.5% v.s. 10.2%);2Q23新经济资本开支增速略有反弹，汽车产业链放缓较多，老经济资本开支增速大幅度回升并超过新经济的水平(2Q23分别为6.7% v.s. 24.7%)，其中主要贡献来自上游行业。

行业层面上，新经济方面，2Q23汽车产业链资本开支增速整体放缓，电力设备及新能源资本开支增速放缓至11.5%，锂电池行业资本开支下滑，汽车2Q23继续维持39.5%的较高增速，消费类行业资本开支仍待企稳，电子和医药的资本开支仍延续负增长;老经济行业中，石油石化2Q23资本开支大幅回升至38.1%，成为老经济资本开支上行的最主要贡献，电力及公用事业和交通运输等业绩见底回升行业的资本开支2Q23也超过40%。

在前期发布的《从供给侧出清视角看行业投资机会》的报告指出，疫情和经济周期下行影响既包括需求侧，也有供给侧，若行业经历供给中长期出清后，需求边际改善将有望带来较高的业绩增长弹性，这一类机会可能在上游资源和传统制造领域较多，报告中提示的商用车和航海装备2Q23均为全市场盈利增速最高的行业之一。

3)资产负债率稳中有降，现金资产仍占比维持高位。

近年A股上市公司资产负债表结构整体稳中趋降，二季度A股非金融的资产负债率相比去年同期略有下降，其中老经济低于去年同期。同样关注到近3年上市公司(非金融、地产建筑)的现金资产/总资产比重持续上升，2Q23现金资产占比维持高位，反映企业整体投资偏好仍然有待提振。

不过这也意味着当前政策层更加强调上市公司分红导向后，企业具备提升分红的条件，未来可关注上市公司分红意愿的提升。从库存层面，中下游行业存货增速进一步回落至低位，尤其是地产链行业去库存周期较为充分，高库存对业绩层面的压制未来可能有所缓解。

4)关注业绩改善结构性机会。

二季度价格因素导致企业盈利阶段性走弱，其中能源原材料占A 股盈利比重仍高于30%，放大了工业品价格下降对上市公司盈利的影响。基数因素结合当前稳增长政策加码，A股盈利增速低点可能已经出现，下半年盈利增速有望逐季回升，重点关注未来盈利修复的弹性。

结构层面，2023年持续高增长的行业可能相对稀缺，在总量增长阶段性偏弱的环境下，困境反转和复苏可能是值得关注的投资主线，并且业绩相对稳定的高分红领域也可能受到较多关注。建议关注需求好转或者库存和产能等供给格局改善的细分领域，包括白酒、汽车零部件、商用车、贵金属、中药、通信服务、白色家电、电网设备、珠宝首饰和航海装备等。