交银国际：乳制品新兴品类的增长前景广阔 原奶成本下降带动下游毛利率扩张

智通财经APP获悉，交银国际发布研究报告称，乳制品行业将经历新兴品类的更迭：乳制品是中国最大的消费子行业之一，在多品类乳制品生产商的主导下，其纵向和横向整合步伐也是行业最快。虽然未来五年(2023-27年)的整体复合年增长率仅为3.7%，但新兴品类的增长前景更令人振奋，如鲜奶(复合年增长率13%)、奶酪(12%)和冰淇淋(6%)。该行看好具备长期成功的条件、又能够克服短期挑战的公司。

交银国际主要观点如下：

疫情后健康意识提高，鲜奶表现将更胜一筹：

随着疫情后健康意识提高，该行预计具有明显营养价值的品类将于今年跑赢，例如鲜奶(伊利/蒙牛/光明)。由于鲜奶渗透率较低(中国为30%，发达国家超过90%)，因此将受益于白奶高端化趋势，增长的关键在于1)拥有全国性上游优质奶源，2)冷链物流。此外，该行预计增强免疫力的需求将提振维生素/补充剂的销量(健合国际)。

原奶成本下降带动下游毛利率扩张：

乳制品上游正在被大型牧场进行整合，同时上下游变得更加垂直一体化，这意味着：1)短期供应过剩，长期规模效应和奶牛单产提升，降低原奶价格(2023年上半年同比-6%，7月-9%)，利好下游毛利率(蒙牛/伊利);2)随着供需更加一致，原奶价格周期波动将扁平化，导致供应链盈利能力更加稳定;3)下游企业的竞争力将与其上游合作伙伴的效率和产品挂钩(例如有机、娟珊牛奶)。

近期趋势既带来了机遇(冰淇淋)，也带来了挑战(奶酪、酸奶)：

今年以来中国高温天数破纪录，将推动冰淇淋销销售(伊利)。另一方面，鉴于今年消费者仍在复苏，消费者开支保守，偏向可选和“零食”属性的品类将表现不佳，包括奶酪棒(妙可蓝多)和酸奶。

婴幼儿配方奶粉将继续面临挑战：

部分市场人士预计婴幼儿配方奶粉市场将回稳，理由是新国标产品注册推动市场整合，以及疫情后和龙年(2024)的婴儿出生率可能上升。然而，考虑到过去三年新生儿出生率的累计下降，该行认为现在还言之尚早。拓展成人配方奶粉和益生菌/营养保健品(健合国际)或能够缓解这种不利因素。

首次覆盖六家公司：多品类乳制品企业>细分品类龙头：考虑到子行业趋势以及原奶价格下跌，该行对三家多品类乳制品企业首予买入评级：该行首选伊利股份(600887.SH)(全球/乳制品以外的扩张、高ROE)，次选蒙牛乳业(02319)(均衡产品组合)和光明乳业(600597.SH)(鲜奶龙头，但自营牧场拉低ROE)。该行对健合国际(信用状况疲弱)和妙可蓝多(600882.SH)(奶酪周期性疲软)首予中性评级。