中信证券:利率的顶在哪里?

作者: 智通财经 李佛 2023-09-10 14:32:00
长债利率已回升至8月降息前的点位。

智通财经APP获悉,中信证券发布研究报告称,在8月下旬以来的调整中长债利率已回升至8月降息前的点位。由于长债利率对目前的基本面和资金面利空定价已较为充分,后续宽货币预期仍相对明确,债券相较于贷款的性价比仍然较高,需求端修复动能尚未出现全面释放的迹象,预计长债利率短期可能延续在2.65%附近波动,中期视角下仍会逐步向MLF锚位回归。

中信证券主要观点如下:

长债利率已回升至8月降息前的点位。

8月下旬以来活跃资本市场工具、超一线城市落实认房不认贷等宽地产工具落地,债市调整幅度加剧。进入9月,尽管权益市场的走强并未持续,但在资金面较快收紧,政策预期进一步发酵等因素的影响下长债利率延续上行,10Y活跃券利率突破2.65%的关键点位,而中债估值也回升至8月15日降息前的水准。债市连续调整环境下,利率阶段性顶部在哪成为当下市场的关注点。

长债利率中枢进一步抬升的风险有限,原因或存在以下几点:

(1)参考基本面与资金面定价,当下长债利率点位已包含了PMI回升与资金面收紧的利空;(2)央行支持宽信用态度明显,在近期流动性收紧而年内MLF到期压力较大环境下,不排除降准等宽货币发力的可能性。

(3)参考债券贷款性价比,剔除税收与资本占用成本测算的10Y国债真实收益率仍高于贷款;(4)预计年内PPI同比回升更多由基数效应支撑,而长债利率中枢更多受新涨价因素影响,需求端修复斜率明显恢复前,预计长债利率中枢进一步抬升的风险不大。

预计长债利率短期或在2.65%附近波动,中期视角下仍有下行空间。

2023年11月防疫优化措施落地到2023年1月,长债利率宽幅回升,与MLF利率利差最高上行至18bps左右。当下10Y国债中债估值与MLF利差已扩大至14bps左右,而活跃券利率与MLF利差已抬升至16bps。相较于年初的调整,二季度以来市场对于需求端持续偏弱修复的认知已较为深刻,虽然短期稳增长、宽地产政策对债市预期形成较多扰动,但当下点位已较多消化了近期的利空。

基于前文的假设,长债利率短期可能延续在2.65%附近波动,中期视角下仍会逐步向MLF锚位回归。

本周交易主线为宽地产预期以及紧资金压力,长债利率宽幅上行。

北京、上海等地落实“认房不认贷”重要地产政策利好下,权益市场大幅走强,股债跷跷板效应下,债市宽幅回调。尽管权益市场对政策面利好的看多情绪有所减弱,但债市受到的冲击更为持久。另一方面,当周资金面压力较为明显,短端利率上行幅度更大。

信用方面,收益率大幅上行,等级利差明显走阔,期限利差进一步平坦。

本周信用债整体上行12~24bps,短融和3Y中票上行尤甚。等级利差明显走阔,整体上行5~13bps,中低等级短融和3Y中票上行尤甚。期限利差进一步平坦,除AA+级中票3Y-1Y略有抬升外,其余整体下行2~12bps,中长端下行更为明显。

从分位数来看,当前3年期中高等级信用债性价比较高。本周资金面持续收紧,宽地产政策预期进一步发酵,债市受到较大影响。

品种选择上,二级债利差持续上行,城投债利差大幅上行。

本周二级债利差持续上行,3年期和5年期AAA-国开利差分别变动11bps和6bps,当前分别为66bps和66bps,分别处于2019年以来的73%和46%分位数。近期需对二级债、永续债保持谨慎,提防供给放量导致的利差抬升。城投债利差整体上行2~21bps,中等级中短端城投债上行尤为明显,幅度整体在10bps以上。

中央“一揽子化债方案”持续推进,除了财政方面以外,央行对地方化债的举措值得进一步关注。地产债方面,看好国央企债券利差下行机会。

风险因素:

货币政策、财政政策超预期;央行公开市场操作投放超预期;信用违约事件频发等。

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