华泰证券：被动去库下制造业开启了新一轮复苏周期

智通财经APP获悉，华泰证券发布研究报告称，由于通用设备下游行业应用广泛，因此制造业整体库存周期指导意义更强。在过去二十年的6轮库存周期中，2010年后的三轮周期对2023年更有借鉴价值。2012-13年，制造业弱复苏，顺周期设备股价由估值修复驱动;2016-17年，制造业结构性复苏，设备公司股价涨幅由业绩驱动;2021年，制造业全面复苏。通过分析宏微观相关指标的趋势，发现PPI-PPIRM累计同比领先周期拐点1-2年;制造业工增领先一个季度;M1/M2为前瞻指标。2023年以来，参考过去三轮库存周期，建议关注新技术/出口/国产替代板块，如机床/激光器/叉车/工业机器人/刀具/工控。

▍华泰证券主要观点如下：

2012-2013年：弱复苏下顺周期企业估值修复

2012年中-2013年年底的库存周期复苏为弱复苏。2012、2013全年，我国制造业收入同比增速分别为+11%、+12%，利润总额同比增速分别为+6%、+17%，这一增速甚至低于2011全年的水平。出口增速高位回落叠加固定资产投资疲软，复苏缺乏动力。

2012、2013年出口同比增速仅有8%，较2011年的30%大幅回落，同时固定资产投资又受出口回落、“去产能”政策等因素影响，较2010、2011年继续退坡，该轮复苏缺乏动力。业绩实现稳健增长是前提，成长型企业估值修复。

2016-2017年：结构性复苏下公司涨幅由业绩驱动

出口小幅回升与供给侧改革背景下，制造业呈现结构性复苏。2016-2017年，出口增速较2015年由负转正，但在供给侧改下固定资产投资增速继续缓慢下滑。在此背景下，2016-2017年制造业利润总额分别同比增长12%和18%。

制造业固定资产投资累计同比增速在2016年末反超固定资产投资累计同比增速，并且计算机、通信和其他电子设备业增速显著高于制造业中的其他行业，呈现结构性的高景气。公司涨幅由业绩驱动。

2020-2021年：全面复苏下顺周期全面向好

出口快速增长，制造业投资提速，我国制造业景气度全面提升。2020-2021年，我国制造业营业收入同比分别为+1%、+19%，利润总额同比分别为+19%、+32%，2021年的增速是近十年最好水平，我国制造业表现为快速及较为全面的复苏。

从驱动力来看，2020、21年，我国出口(美元计价)同比分别为+4%、+30%，2021年出口增速也是近10年最好水平;固定资产投资同比分别为+3%、+5%，其中制造业为-2%、+14%，较整体提升更快;社零同比分比为-4%、13%，稳中向好。通用制造标的全面向好，大多数实现正收益。

2023年至今：被动去库下开启新一轮复苏周期

2023年制造业产成品累库程度高于历史趋势，高库存下开启复苏。2010年以来，制造业产成品存货绝对值在经历一轮库存周期后一般上升20%，与3-4年内制造业名义GDP的增速较为同步。2023年6月我国制造业产成品存货绝对值相较2019年6月增长45%，同期制造业GDP增长31%。

2019年6月以来，制造业库存产成品存货绝对值高于历史趋势，但随着2023年新政策的不断出台，经济数据的回暖，被动去库下制造业开启了新一轮复苏周期。

风险提示：

复盘具有主观性、中美摩擦超预期、经济复苏不及预期。