华泰证券：核电价值或被严重低估 短中期看好核电价值回归

智通财经APP获悉，华泰证券发布研究报告称，核电与水电具有较强相似性，但2020以来PB(LF)中枢1.6x左右显著低于水电的2.2x。以中国核电(601985.SH)为例采用DCF测算其所有核电机组价值，在3.2%/7%的贷款利率/贴现率下其在役/所有通过核准的核电机组归母价值1686/2025亿元，中核9月22日市值1375亿(含14.5GW新能源估值)，核电价值或被严重低估，短中期看好核电价值回归。远期核电价值提升有望得益于机组延寿，但更关键的是常态化审批下新机组投产，该行测算每投产一台120万千瓦三代机组带来148亿元内在价值增厚(投产时间点上)。

推荐：中国核电，及类似测算下估值仍有较大提升空间的长江电力(600900.SH)。

华泰证券主要观点如下：

核电类水电，稳定性突出，但仍处于价值洼地

核电与水电同为清洁能源，稳定性突出，2015-22年ROE中枢10.5%左右，主要归因于：1)发电不受外在自然因素影响，年利用小时接近8000，远高于其他电源;2)虽2022-23年市场化交易比例提升至50%左右，但多数省份市场化交易电价上浮部分均有回收机制，本质上是向计划电价的回归，总体较稳定;3)度电营业成本稳定性高，基本在0.2元/千瓦时左右。但受2016-18年核电站零核准影响，核电2020年以来PB(LF)中枢1.6x左右，远低于水电(申万)指数的2.2x左右。

核电估值茅—水电或仍有较大价值提升空间

世界水电看中国，中国水电看长电。2020年以来长电PB(LF)中枢远超水电行业平均主要得益于其更稳定且更高的ROE(平均14.5%)，以及更高的分红比例(22-24承诺70%)。以长电为例，从DCF视角：1)考虑2.8%-3.6%贷款利率，6.5%-7.5%贴现率，6座大水电经营期80年/永续经营下价值为5869-6911/5919-7019亿元;2)未来多年平均上网电量较基础假设增加5%-17%，对6座电站价值增厚比例均为6%-21%。但6座电站的测算价值不完全代表整体上市公司价值，还要考虑充沛现金流的再投资能力(其他电源投资较难量化)和股权投资能力(2023E预计630亿价值)。

核电短中期价值有望回归，远期价值提升主要取决于后续审批

当前我国核电呈现双寡头竞争格局，以中国核电为例，逐个搭建其所有核电机组的DCF模型。在贴现率6.5%-7.5%，贷款利率2.8%-3.6%情景下，中核在役/所有核电机组(还含在建、已核准拟建)归母价值1583-1799/1849-2221亿元;考虑公司预期十四五末30GW新能源装机，该行测算对应归母价值472.5亿元。从机组延寿/后续常态化审批角度研究对核电价值的提升，该行发现延寿对剩余设计寿命较短机组增益更显著，远期价值提升的关键还在于核电后续常态化审批，该行预计每投产一台120万千瓦三代机组平均带来的内在价值增厚为148亿元(投产时间点上)。

三代机组IRR受电价/造价敏感性较高，相较二代盈利仍有较大降本空间

该行测算结果显示上网电价系对机组盈利影响最大的参数，同时造价的影响也较大，在0.353-0.473元/千瓦时上网电价，15-19元/W造价情景下，三代机组资本金IRR约为9.6%-26.5%，投产时ROE为12.2%-43.9%，单瓦NPV约为6.90-17.76元。若三代机组要在其他条件相似的情况下达到二代机组的盈利水平，参考目前上网电价相同的防城港2号、3号机组，当防城港3号机组单瓦造价下降至12.20元左右时，资本金 IRR会与目前防城港2号的IRR水平(27.04%)相近。

风险提示：测算假设与实际情况偏差风险，核电行业竞争格局预期偏差，核电/水电利用小时不及预期，核电/水电上网电价下行风险。