海通国际：金价上行期 珠宝公司毛利弹性来自哪里?

智通财经APP获悉，海通国际发布研究报告称，受益于实时定价原则，金价上行期行业整体对应单克黄金毛利空间增厚，但品牌方受益程度取决于品牌对渠道的议价权(反映在能否提品牌授权费、提批发加价上)以及直营占比程度，也取决于公司自身获取黄金原材料时对成本的把握能力。重点关注金价上涨受益、业绩弹性较大个股，如老凤祥(600612.SH)、周大生(002867.SZ)、潮宏基(002345.SZ);关注菜百股份(605599.SH)、中国黄金(600916.SH)。

海通国际主要观点如下：

金价上行提振终端/品牌方毛利率。

(1)终端零售来看：黄金饰品终端主流定价随行就市，零售终端按照每日实时基础金价确定终端零售价，而由于成本相对固定，因此金价上行对零售终端毛利率有提振作用。

2)品牌方来看：不同经营模式下金价上行对品牌方毛利传导路径不同：①批发模式：批发模式下黄金饰品基于成本加成定价，品牌方批发收入为“沪金基础金价+批发加价”，金价上行期品牌方毛利空间体现在能依托强品牌力实现批发提价，增厚品牌方毛利。②品牌授权费模式(扣点制)：该模式下品牌方基于加盟商门店终端销售商品售价(或成本价)进行抽成，金价上行期受益于门店终端售价(成本价)提升。③品牌授权费模式(包干制)：该模式下品牌方每年向门店终端收取固定的品牌使用费，金价上行对其毛利影响相对有限。

该行认为，受益于实时定价原则，金价上行期行业整体对应单克黄金毛利空间增厚，但品牌方受益程度取决于品牌对渠道的议价权(反映在能否提品牌授权费、提批发加价上)以及直营占比程度，也取决于公司自身获取黄金原材料时对成本的把握能力。

该行拆解了金价波动对不同公司业绩表现影响如下。

老凤祥：上升时受益于渠道提价&黄金交易业务，金价下跌时品牌力是稳定毛利利器。①金价下跌时，公司依托强品牌力进行渠道提价：2013-15年金价急跌，而公司首饰业务毛利率温和上涨，该行认为这或与公司渠道提价相关，而渠道提价力来源于强品牌力带来的高渠道毛利空间。②通过订货会模式(缩短销售周期)提高毛利率稳定性：根据公司投资者问答，“公司每年召开四次订货会，分别在元旦、五一、十一、春节之前举办”。该行认为，公司通过订货会(缩短销售周期)以提高批发业务毛利率稳定性。③金价上行期，公司受益于渠道提价(单克毛利提升)&黄金交易业务。

周大生：黄金配货效率提升驱动单店毛利增长。公司加盟店黄金品类店均收入(不含品牌使用费部分)由2020年的14万元/店增长至2022年的149万元/店，黄金品类店均毛利(不含品牌使用费部分)由2020年的1.52万元/店增长至2022年的7.08万元/店。该行认为，公司自启动省代业务，通过整合市场资源，提升供应链运营及资金周转效率，有效解决黄金产品本地配货效率的瓶颈问题。

风险提示：消费持续疲软;新业态分流;行业竞争加剧;监管政策不确定。