兴业证券：复盘与借鉴历史 五轮市场底部如何走出？

近期市场连续遭遇调整，指数再次来到底部。那么，后续要如何才能从底部区域走出、开启上行?为此我们复盘了2000年以来的5轮“市场底”，以期为当前市场提供借鉴。

一、复盘与借鉴：五轮市场底部如何走出?

回顾2000年以来的市场，A股已经历过5轮“市场底”，分别出现在2005年6月、2008年10月、2012年12月、2016年1月和2019年1月。

1)2005年中：随着2005年3月中旬央行降准、4月底股权分置改革落地、5月底IPO暂停确认“政策底”后，2005年6月6日最终见底。此后，在“721汇改”加速政策转向宽松+“股改”工作稳步推进+经济数据改善等利好支撑下，市场风险偏好逐步迎来系统性的修复，A股迄今为止最强的牛市行情随之开启。

2)2008年11月：2008年下半年，由于美国次贷危机蔓延加深，为稳定国内经济形势，政策开始逐步转向，与此同时各项“救市”措施也密集加码，“政策底”得到确认。然而，此时尽管政策已经放松，但经济仍在恶化，同时海外经济萧条和美股持续暴跌也使市场缺乏信心。市场继续在纠结中磨底。直到2008年11月，中国“四万亿”+美国QE1夯实“市场底”，全球开启“大放水”模式，催化A股见底反弹。

3)2012年12月：2011年底开始，为应对经济下行，政策逐渐转向宽松。但此时经济仍处于下行区间，且整体来看这一阶段政策宽松力度相对有限，导致市场仍在继续调整。直到2012年底，经济工作会议定调“稳增长”，经济、金融数据超预期，以及国企改革等利好共振催化，A股市场也由此走出一波权重股和价值股引领、大小盘共振的指数躁动。

4)2016年初：在经历2015年中以来的大跌后，随着2016年初监管层继续维稳救市、加码政策宽松，以及金融、地产数据超预期，叠加美联储边际转鸽、美股企稳，市场终于见底。此后，2016-2017年，海内外基本面共振，叠加供给侧改革，催化出一轮蓝筹白马的“慢牛”行情。

5)2019年初：2018年10月中旬至11月底，国内政策宽松+中美贸易摩擦边际缓和，“政策底”已然明确之下， A股市场一度反弹。然而12月，随着美国衰退担忧升温，叠加美联储鸽派程度不及预期，带动全球市场大幅下跌，导致A股陷入又一轮下跌。直到进入2019年，美联储连续释放鸽派表态，同时各项数据显示美国经济仍有韧性、缓解衰退担忧，美股引领全球市场共振修复。同时，国内政策宽松加速落地，经济预期和市场信心快速回暖。A股也由此迎来显著的修复。

参考历史经验，我们可以看到历轮市场底部大致呈显以下几个特征：

1、历次市场底部，都大致沿着“政策底”→“市场底”→“经济底”的路径演绎：1)第一阶段：政策收紧+经济下行，收紧的货币政策抑制流动性环境，估值回调主导市场下行;2)第二阶段：政策逐渐转向+经济仍在下行，持续恶化的基本面，叠加偏弱的市场情绪，投资者对政策放松“将信将疑”，导致市场继续下跌并最终触底;3)第三阶段：政策宽松+经济边际企稳，宽松政策持续加码的同时，经济、金融数据边际改善确认并带动基本面预期修复，市场在经历最后的纠结、犹豫之后，逐步走出底部并开启反弹。4)第四阶段：政策宽松+经济回暖，指数趋势性上行。

2、从“政策底”到“市场底”，往往会经历一段纠结、难熬的预期扭转过程。随着政策环境边际转向，市场大多随着政策宽松信号释放而开启短期的反弹，但由于此时经济大多仍未完全企稳，叠加弱市中市场情绪本就脆弱，预期的波动往往引发市场信心的动摇，进而导致指数继续磨底、调整。直到政策出现系统性的放松，或者经济数据出现更加明确的边际改善信号，市场才会真正见底反弹。期间，悲观预期的反转比实际的变化更加重要。

3、近年来随着外资占比的提升，海外的政策环境和市场走势，越来越成为影响A股能否走出底部的重要因素之一。参考2014年陆股通开通以来的2轮市场底部，我们看到2015年和2018年底，美联储超预期鹰派导致美股显著回调，是当时A股下跌的重要因素。与之相对的，16年初和19年初美联储的转鸽和美股企稳，则成为A股企稳回升的重要催化。

4、风格与行业层面，业绩成为市场底部修复期间的重要线索，景气占优的方向有更大概率领跑市场。其中，由于政策宽松和经济改善预期驱动，周期蓝筹板块大多能在市场修复中占据一席之地，成为主线方向之一。

二、决胜四季度：正在迎来布局时点

对于本轮市场，我们观察到：1)首先，7月底政治局会议以来，政策已在持续加码宽松，“政策底”已然确认。2)与此同时，近期我们也已看到中国经济压力最大的时候已经过去，基本面边际企稳的迹象在持续增加。

因此，尽管近期市场仍在回调，但更多是受到美债利率上行、巴以冲突升级以及美国对华投资禁令等外围因素的拖累，我们倾向于认为，后续随着外围的扰动逐渐消退、缓和，叠加国内基本面和盈利企稳回升、政策呵护加速落地、流动性逐步改善等积极信号进一步确认，当前市场来到了一个有中长期性价比的布局时点：

首先，价格底、盈利底已陆续确认，四季度基本面有望继续修复。二季度以来，名义GDP增速下行导致市场始终对企业盈利状况存在担忧。而从当前来看，三季度不变价GDP同比增长4.9%，高于预期的4.5%，环比季调后增长1.3%，也高于2021年1季度~2023年2季度均值水平，已确认实际GDP企稳回升。与此同时，6、7月以来PPI、CPI也陆续见底，三季度GDP平减指数同比降幅收窄，“价格底”的确认意味着后续名义经济变量的改善有望进一步加速。

其次，各项政策宽松举措密集加码，四季度包括降准降息等更进一步的宽松措施依然可期。随着“政策底”基本明确，8月以来政策密集部署之后效果已在逐步显现。10月13日，国务院召开经济形势专家和企业家座谈会，要求“进一步打好宏观政策组合拳，加强政策预研储备”。往后看，四季度随着三中全会、政治局会议、经济工作会议等重要会议陆续召开，政策层面仍有望经历一个宽松发力、加码的过程。因此，我们倾向于认为，后续随着降准降息、一揽子化债、城中村改造、地产放松等进一步的政策宽松举措落地，基本面和企业盈利有望继续改善，并对市场形成支撑。

与此同时，8月底以来各项资本市场呵护举措已在推动资金面供需格局持续好转，叠加近期中央汇金时隔8年再度增持四大行，有望进一步提振市场信心。

此外，四季度本身也是市场展望未来、对下一年的预期提前price in的窗口。而站在当前展望明年，市场或出现两大积极变化，有望带动四季度风险偏好修复：1)首先，从库存周期的角度来看，当前中国经济已进入被动去库阶段，今年底明年初库存周期有望见底。明年，市场将进入补库存阶段，有望增强经济向上的动能。2)其次，明年美联储大概率将进入宽松周期，全球流动性有望迎来由紧转松的拐点。

结构和风格上，参考历史经验，不管是“市场底”之后的底部反转，还是四季度开启的年末行情，景气占优的方向都更有可能成为主线。与此同时四季度对蓝筹价值也是一个较好的时间窗口。

三、关注三大方向：进攻高景气，布局库存周期，红利低波为底仓

年初至今，A股市场两类资产表现亮眼：一是具有自身产业趋势或景气靠前的行业，如受益于AI浪潮的TMT板块一度领涨，石油石化、家电、机械等自身景气度较高的行业亦表现靠前;另一类则是红利类资产，红利指数年初至今上涨7%，也大幅跑赢大盘及沪深300等宽基指数。这两类资产表现突出，我们认为其背后存在一个共同的重要原因：即总量经济低位波动、高景气行业稀缺。不论是高景气组合、还是红利组合，均与高景气行业占比(高景气为118行业中景气分位数超过60%的行业)呈现负相关关系。今年总量经济低位波动、前些年高增长行业增速回落、新的产业趋势仍处于初步阶段，共同导致A股市场高景气行业占比处于低位，因此寻找高景气的难度大幅增加。所以一方面，尽管高景气稀缺，但一旦能找到高景气行业，便能取得显著的超额收益，今年以来收益率近30%;另一方面，盈利稳定、波动率较低、且高股息的红利类资产具有更高的确定性，年初以来收益率7%。

展望四季度，当前经济呈现底部企稳迹象，高景气行业占比仍处于底部但已逐步回升，因此建议进攻高景气，布局库存周期，红利低波为底仓，沿三大主线布局。

一是高景气行业占比已在逐步提升，关注“118中观景气框架”中景气度较高、边际提升明显的行业，包括半导体、计算机、汽车、工业金属、家电等细分方向;

二是布局顺周期，关注库存周期领先的细分行业，主要包括可选消费板块，即家用电器(厨电、白电)、汽车(商用车、汽车零部件)、轻工制造(家居用品、文娱用品)等;TMT板块(出版、广告营销、光学光电子)以及军工电子、装修建材、化学纤维等。

三是经济仍处于弱复苏、外围扰动尚存，建议仍以中长期确定性应对短期不确定性，布局红利低波类资产，重点关注石油石化、运营商、保险、电力和交运;此外，港股电信运营商、能源(石油、煤炭)、公用事业等领域的优质央国企龙头也具备较强的高股息配置价值。

3.1、高景气行业占比提升，关注“118中观景气框架”中景气高位、边际改善的行业

在2023年9月6日报告《基于“118微观景气比较框架”的投资方法论》中，我们系统性阐述了如何系统性构建中观景气研究框架、如何基于此进行大势研判、风格及行业配置，近些年以来有效性较强。将118个行业的中观景气指标均值作为全市场中观景气指标，2018年以来，全市场中观景气指标与万得全A指数的相关性高达0.83，与成长、制造、周期、消费的相关系数也多在0.7以上。基于中观景气构建的高景气组合也取得了显著的超额收益。

随着政策呵护加速落地、基本面企稳回升，当前全市场景气指数持续回升，118个行业中高景气行业占比逐步提升。最新8月全市场景气指数环比上行，且已经连续三个月回升。8月各类风格景气指数也均环比提升，其中消费与周期金融的景气指数环比提升幅度居前。

建议关注景气度处于高位、且边际提升的细分方向。1)TMT中关注半导体(半导体设计、半导体封测、存储)、计算机(计算机设备、操作系统、金融IT)、游戏、智能驾驶等;2)制造中关注汽车(零部件、商用车、乘用车)、工程机械等;3)周期中关注工业金属、化学纤维、水电等;4)消费中关注家电(小家电、厨卫电器)、纺织服装、中药等。

3.2、布局顺周期：关注库存周期领先的细分行业

我们对2006年以来四轮库存周期中主动去库末期、被动去库阶段、主动补库前期的市场表现进行复盘，并从中挖掘可参考的线索。

目前来看，本轮全A库存周期切换已经启动，各行业间切换进度存在明显分化。结合前述复盘规律，我们认为可以优先关注库存周期领先且资本开支同比处在低位的行业，并按照以下条件进行筛选：1)库存周期处在主动补库阶段或被动去库晚期;2)若处在被动去库阶段，则要求2008年以来的累计库存同比分位数处在20%及以下，这意味着去库较深，行业即将进入补库阶段;3)近四个季度资本开支同比均值低于15%且呈下降趋势。

筛选出的行业主要包括可选消费板块，即家用电器(厨电、白电)、汽车(商用车、汽车零部件)、轻工制造(家居用品、文娱用品)等;TMT板块(出版、广告营销、光学光电子)以及军工电子、装修建材、化学纤维等。

从中期来看，随着年底全A进入被动去库阶段，明年迎来主动补库，参考历史表现，消费和周期板块的投资机会值得关注。

3.3、以中长期的确定性应对短期的不确定，关注低波红利资产

经济低位波动，高增长、高景气行业相对稀缺，以景气为锚博取超额收益的难度提升，盈利稳定、且抵御市场波动能力较强的红利低波资产仍是值得重点关注的品种。当前国内、海外不确定性因素仍多，经济趋势增长的可预测性总体下降，而PMI也仍处于荣枯线下，高景气行业数量占比持续维持低位。由此，在高增长、高景气行业相对稀缺、且诸多不确定性因素扰动短期难以消除的市场环境中，以景气为锚博取显著超额收益的难度明显提升，盈利稳定、且抵御市场波动能力较强的红利低波资产是值得重点关注的品种。

与此同时，红利低波资产当前股息率处于历史较高水平，作为优质短久期类债资产，其本身也具备较高配置价值。银行理财收益率持续下行，流动性宽松下国债长端利率短期也易下难上，而红利低波资产当前股息率仍接近6%，正处于历史较高水平，作为优质短久期类债资产，其本身也具备较高配置价值。

综合2023年预期股息率与估值水平，红利低波资产中可重点关注石油石化、运营商、保险、电力和交运;此外，港股电信运营商、能源(石油、煤炭)、公用事业等领域的优质央国企龙头也具备较强的高股息配置价值。

风险提示：关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。

本文选自微信公众号：XYSTRATEGY，作者：张启尧，胡思雨等。智通财经编辑：张计伟。