东吴证券：罕见！5%GDP增速+5%美债利率如何演绎

当前美国经济正经历着“地表最强”，也承受着千钧之重。即一方面是三季度4.9%的经济增速=2.5倍潜在增速；另一方面是5%的美债利率创16年来新高。这种5%+5%的组合对美国经济十分罕见：上一次出现这种情况还是在2006年一季度，随后次贷危机的风险浮出水面；更上一次是2000年二季度，正值互联网泡沫破裂的前夜（图1）。由此可见，5%的GDP增速+5%的美债利率对美国经济可谓心有余悸，尤其是在当前全球经济疲软的背景下，那么这一次又将如何演绎？

首先对于5%的经济增速而言，这显然是不可持续的。从当前的情况来看，明年上半年增速或将放缓至2%，下半年存在加速下行的风险。不过，偏强的经济增速延续到今年四季度的问题不大：

从外生的角度来看，“宽财政”抵消“紧货币”，助力美国经济的强劲上涨。这也是近期美国经济频超预期的主要原因。在2023Q1，Q2的2.2%和2.1%的经济增速中，政府支出分别贡献了0.8pct及0.6pct。虽然在今年三季度接近5%的高增下，政府支出“略有逊色”，不过依旧对三季度经济产生明显的正向刺激。有政府“兜底”的“宽财政”，也正如IMF预测，相比于其他国家，对2023年整体经济良好支撑，对冲掉了货币紧缩的冲击（图2）。

量化这一力度的话，美国Hutchins研究中心给我们提供了一些答案。从图3不难看出，政府支出在2020年对经济的支撑格外“给力”，不过随着后续财政支出力度显著降低。但这一情况在今年一、二季度又出现转机，财政支出对GDP的负面效应持续收窄，财政脉冲对经济的影响转为正面。

从内生的角度来看，“紧货币”并没有对利率最敏感的地产产生影响。2023年三季度美国住宅投资的转正便可以作为一大力证。三季度房地产的正增长意味着地产并没有受到525bp加息的冲击（图4）。而地产投资作为预测危机的有效指标，往往是美国经济衰退的最佳预警信号（图5）。因为历次衰退前，地产投资往往率先负增长。由此从当前来看，美国经济增长韧性延续到四季度基本没有问题。

除此之外，消费无疑还是最强的。财政支持+强劲劳动力市场，支撑美国个人消费全面走强：无论是商品消费、服务消费，还是耐用品、非耐用品消费三季度均趋强（图6-7）。而这与9月大超预期的零售销售，以及汽车中二手车价格的回升，所发出的积极信号所相一致。不过，在上述强劲的因素下，学生贷款的重启支付这一意外因素，将对未来消费造成的冲击十分有限。

不过“宽财政”所带来的效果或不会太久。起码这种力度会逐渐放缓：虽然美国“常态化”补充财政预算，不过此前主要是在疫情或地缘政治的影响下，导致政府在医疗及国防上补充了额外的支出。前期由于财政扩张并不保守，美国也不得不面临着越来越严峻的赤字压力。这无疑也成为了两党不愿继续大幅追加支出的理由（图8-9）。

这一点从未能通过的1050亿美元追加预算上便可以体现。为支持巴以和俄乌战争，拜登在2024财年开年便申请追加两国的额外国防支出。不过当前，美国仍在靠临时决议支撑新的财年，且2024财年预算已经达6.9万亿美元的新高，由此未能达到国会的一致批准。

而对于5%的美债而言，持续性比5%的经济增速更长。短期来看，首先正如上述所说，美国经济强劲增长持续到四季度的问题不大。财政脉冲的效果难言大幅趋弱，叠加消费的优异的表现，都将继续支撑美债利率在5%左右的高位震荡。其次，我们当前处于一个更加特殊的环境之下：地缘政治风险再起扰动未来通胀走势，在通胀预期难言稳定下美债不再“保险”。由此推高了投资者对风险补偿的要求，也进一步让美债利率持续受到扰动。最后，美债供给变多的同时边际买家的减少也是美债上行的另一大原因。

不过从更长期来看，财政支出对经济的正向支撑逐步下降，以及超储消耗殆尽后对消费的拖累，美国下行压力风险犹存。但是除非美国经济迅速恶化甚至衰退，否则长端国债利率回落的过程将缓且平。

风险提示：全球通胀超预期上行，美国财政及货币政策超预期，美国经济提前进入显著衰退，俄乌冲突局势失控造成大宗商品价格的剧烈波动，美国银行危机再起。

本文编选自微信公众号“川阅全球宏观”；智通财经编辑：陈宇锋。