国泰君安：美国降温的仅仅是就业市场么？

智通财经APP获悉，国泰君安发布研报称，对于市场而言，本来考虑的问题是美联储是否会在12月份加息，而在连续的数据低于预期后，加息周期大概率已经结束。市场关注的焦点开始转向美联储何时开始降息。短期的几个因素可能会影响经济动能，首先是劳动力市场的显著降温，第二是财政端的限制，第三则是来自高利率的压制。这些指标也开始意味着市场需要关心美国经济可能的降温，尽管“软着陆”开始成为主流预期，但浅度的衰退似乎并没有完全被证伪。

国泰君安主要观点如下：

在9月的就业数据中，尽管ADP数据显著弱于市场预期，但由于非农就业数据大超预期，市场并未对ADP和非农数据的差距给予足够的关注，反而开始寻找就业韧性的更多依据。但伴随着10月ADP和非农就业数据同时显著低于市场预期，失业率开始显著上升，加之ISM制造业和服务业数据都显著放缓，美国经济的健康程度重新成为市场的焦点。

历史经验表明，中长期看，ADP就业总人数低于非农私人部门就业人数，趋势较为一致。由于两个读数都能捕捉就业市场状况的趋势，因而ADP新增就业与私人部门非农新增就业的中长期趋势整体一致，反映私人部门劳动力市场情况，互为印证。

对于市场而言，本来考虑的问题是美联储是否会在12月份加息，而在连续的数据低于预期后，加息周期大概率已经结束。市场关注的焦点开始转向美联储何时开始降息。

明年是否减息，相信美联储仍然会根据数据来做出决定。但短期的几个因素可能会影响经济动能，首先是劳动力市场的显著降温，尽管很多行业仍然有涨薪的压力，但劳动力市场的整体降温是不争的事实，在这种情形下，涨薪压力大概率会带来雇佣行为的谨慎；第二是财政端的限制，出于遏制国债收益率的压力，美国财政部给出的再融资计划，意味着未来两个季度的财政支出也会相对受限；第三则是来自高利率的压制，尽管房地产市场表现较好，但从工商业贷款来看，其整体表现也受到高利率的压制不断降温，其同比增速也在近期降至负数区间。

这些指标也开始意味着市场需要关心美国经济可能的降温，尽管“软着陆”开始成为主流预期，但浅度的衰退似乎并没有完全被证伪。

在连续的就业报告弱于市场预期之后，美国的劳动力市场韧性是否能持续，成为了市场关心的下一个焦点问题。在9月的就业数据中，尽管ADP数据显著弱于市场预期，但由于非农就业数据大超预期，市场并未对ADP和非农数据的差距给予足够的关注，反而开始寻找就业韧性的更多依据。但伴随着10月ADP和非农就业数据同时显著低于市场预期，失业率开始显著上升，加之ISM制造业和服务业数据都显著放缓，美国经济的健康程度重新成为市场的焦点。

历史经验表明，中长期看，ADP就业总人数低于非农私人部门就业人数，趋势较为一致。由于ADP就业样本范围相对较小，ADP总就业人数总体低于非农私人部门就业人数。但由于两个读数都能捕捉就业市场状况的趋势，因而ADP新增就业与私人部门非农新增就业的中长期趋势整体一致，反映私人部门劳动力市场情况，互为印证。

结合2010年以来的指标走势，服务业的非农与ADP新增就业的偏离程度要明显高于制造业。这可能是因为，服务业非农就业规模较制造业更高，且非农就业纳入兼职以及个体工商户数据，造成服务业非农与ADP新增就业的偏离程度更高。ADP公司是薪资外包公司，其客户薪资支付的数据更偏向全职性，而非农就业调查样本的目的是为了最大限度提高非农就业的可靠性，因而其数据不仅涵盖全职工人，还纳入兼职以及个体工商户。

不难发现，9月ADP就业与非农就业的背离也主要源于服务业，包括教育与健康服务业、贸易运输与公用事业以及专业和商业服务。但这样的“背离”在10月有所弥合，主因是10月非农就业中制造业以及贸易、运输与公用事业出现大幅回落。究其原因，一是非农就业中制造业新增就业大幅下降或与持续超1个月的UAW罢工有关，汽车行业近4.5万工人的罢工直接影响就业读数；二是10月ISM制造业与服务业PMI明显回落指向暑期消费高峰结束后美国需求回落，制造业以及服务业就业需求均下降。

对于市场而言，本来考虑的问题是美联储是否会在12月份加息，而在连续的数据低于预期后，加息周期大概率已经结束。市场关注的焦点开始转向美联储何时开始降息，市场甚至开始预期美联储会在明年减息100个基点。明年是否减息，相信美联储仍然会根据数据来做出决定。

但短期的几个因素可能会影响经济动能，首先是劳动力市场的显著降温，尽管很多行业仍然有涨薪的压力，但劳动力市场的整体降温是不争的事实，在这种情形下，涨薪压力大概率会带来雇佣行为的谨慎；第二是财政端的限制，出于遏制国债收益率的压力，美国财政部给出的再融资计划，意味着未来两个季度的财政支出也会相对受限；第三则是来自高利率的压制，尽管房地产市场表现较好，但从工商业贷款来看，其整体表现也受到高利率的压制不断降温，其同比增速也在近期降至负数区间。这些指标也开始意味着市场需要关心美国经济可能的降温，尽管“软着陆”开始成为主流预期，但浅度的衰退似乎并没有完全被证伪。

附录：两份就业报告的样本区别

首先，我们需要理解ADP和非农就业数据的特点。ADP就业与非农就业数据的短期背离时有发生，数据来源、样本范围、统计口径以及调查方法等方面不同是主因。ADP就业是非官方的美国就业市场跟踪数据，由ADP公司研究所与斯坦福数字经济实验室合作完成。2022年9月以前，ADP就业数据编制的目的是跟踪和预测美国劳工部（BLS）公布的非农就业数据，因而ADP就业常被称为“小非农”。但自2022年10月起，ADP就业数据的测算方法发生重大调整，ADP就业不再以预测非农就业为目标，更独立地测度美国私人部门就业市场状况，可以作为非农数据的补充。

基于新测算方法回溯的历史数据显示，ADP就业与非农就业数据的背离时有发生，这主要是因为数据来源、样本范围、统计口径以及调查方法等方面不同。具体来看，一是样本范围上，ADP就业涵盖2,500万工人群体，而非农就业样本量更大，包含12.2万家企业和政府机构；二是统计口径方面，ADP就业仅针对私人部门，而非农就业不仅包含私人部门，还纳入政府部门就业，其中联邦政府、州和地方政府雇员约占总就业人数的15%；三是调查方法方面，非农就业的调查期为当月12号付薪期内的员工数量，而ADP就业基于ADP客户薪资支付数据，调查期更宽泛。此外，两者具有不同的季节性调整方式，这也造成数据的背离。

本文转载自微信公众号“周浩宏观研究”；智通财经编辑：陈筱亦。