中银证券：如何看待美债长期利率触顶？

智通财经APP获悉，中银证券发布研究报告称，从货币经济学视角看，当前美国经济的强劲，更适合被理解为一种流动性过剩驱动的“过热”。随着美联储收紧货币阀门的政策逐步见效，美国流通中货币供给的增速将回归常态，“货币幻觉”终会消失。名义与实际GDP增速的缺口也将收敛，即广义通胀指标(GDP缩减指数)回落。长期来看，广义通胀指标与核心通胀指标(如核心PCE)在趋势上基本一致。

▍中银证券主要观点如下：

如果美国财政扩张趋势受到政治博弈制约，那么基准情景下，美债利率本次触顶较为可信。

今年2、3季度美债利率持续上行的重要动力是美国采取“紧货币+宽财政”的政策组合，堪称对长期利率“最不友好的”政策组合。这种组合符合IS-LM模型描述的经典场景：IS曲线右移、LM曲线左移，对利率形成双重上行压力。

“宽财政”强化美国经济和通胀韧性、迫使货币政策激进收缩;也容易使市场高估其长期增长前景;同时加剧债务过快积累。

不过，美国政府或无力持续维持这种财政政策扩张、货币政策收紧的政策组合。今年8、9月美国财政支出已转为同比下滑，后续政治博弈可能进一步约束其财政扩张。

美国财政超常规扩张的条件或已弱化。后续需要关注新一轮围绕新财年预算的政治博弈进展。

美国前财长萨默斯近期提出了基于自然利率，加上长期通胀预期和美债期限溢价，估算美债长期利率的方法。

按照利率期限的理性预期理论，长期利率是未来短期利率的均值。这种“三分法”估算美债利率的均衡水平，有其合理性。

但回溯历史，根据以上“三分法”得出的均衡利率也未必是名义利率“中枢”，而是通常高于长期名义利率。

首先，这可能是“货币政策非对称性”的一种表现。其次，当前自然利率是否会与通胀预期同时上行，也尚存疑问。

从货币经济学视角看，当前美国经济的强劲，更适合被理解为一种流动性过剩驱动的“过热”。

随着美联储收紧货币阀门的政策逐步见效，美国流通中货币供给的增速将回归常态，“货币幻觉”终会消失。名义与实际GDP增速的缺口也将收敛，即广义通胀指标(GDP缩减指数)回落。长期来看，广义通胀指标与核心通胀指标(如核心PCE)在趋势上基本一致。

如果后续政治博弈进一步约束美国财政扩张，则美国2024年核心通胀仍可能按美联储预期的路径趋近2.5%。

这将使实际联邦基金利率接近3%，而次贷危机之前，该指标正处于3%附近，这可能对美国经济构成实质压力。

美债长期利率触顶可能远在降息开始之前，在基准情景下，美债长期利率本次触顶较为可信。

风险提示：

国内外实体经济出现超预期变化;国内政策超预期收紧;国际地缘政治紧张局势升级等。