光大证券：白酒长期天花板仍高 行业正逐步过渡至被动去库存阶段

智通财经APP获悉，光大证券发布研究报告称，疫情扰动带来本轮白酒产业的供需错配，库存压力最大的阶段或正在过去。结合上市公司产成品库存以及渠道反馈来看，库存去化或仍将是2024年春节的主旋律。但是作为衡量需求强弱的风向标，今年三季度，部分扩张型次高端酒企营收同比跌幅收窄、经销商库存较去年同期明显改善，白酒行业库存压力最大的时候正在过去，行业正在逐步从主动去库存过渡至被动去库存的阶段。

光大证券观点如下：

日本酒水产业对中国白酒消费趋势的对标意义有限

2023年二季度以来，随着国内经济复苏强度不及预期，投资者加重了对中国经济增长中枢下移的担忧，并放大了对消费品投资前景的顾虑，对于具有“投资信仰”的白酒行业，部分投资者引入日本酒水产业作为参考系。日本酒水课税额在1994年达到1.98万亿日元后见顶回落、2021年该数据已降至1994年的54%，传统烈酒/清酒消费量早在1975年就已见顶、2021年数据仅为1975年最高峰时的24%。日本酒类消费量的持续下降引发了市场对国内白酒市场萎缩的担忧，特别人口结构的变化使得投资者对白酒行业的长期发展产生动摇。但日本酒类消费拐点明显早于人口结构拐点，人口结构或只是影响酒水产业发展的次要变量，而非决定酒水消费量和产业规模是否进入拐点的核心变量。另外，以清酒为例，从发展阶段、市场容量、品类属性决定的价值链以及竞争格局等维度来看，其对于中国白酒消费趋势的参考意义有限。

全球视角来看，中国白酒产业的天花板依然很高

结合相关研究成果，人均酒精消费量与人均GDP是典型的倒U型关系，随着人均GDP的增长，人均酒精消费量会先升再降。同时，虽然当人均GDP达到一定阈值时，人均酒精消费量会呈现下降趋势，但是人均酒精消费支出金额则会随着经济发展而持续增加，“少喝酒，喝好酒”的消费趋势依然具备数据支撑。从中国的实际情况来看，无论是从人均酒精消费量还是从人均酒精消费支出角度看，白酒产业规模都有足够大的提升空间。从人均酒精消费支出角度，2015年中国的数据是186美元，相较同为东亚国家的日本/韩国500-600美元的水平仍有较大提升空间。从人均酒精消费量角度，根据Alexander J. Holmes的研究，“人均国民总支出达到2.78万美元时或许会迎来人均烈酒消费支出的拐点”，2021年中国人均国民总支出为1.08万美元，假设按照6%的复合增速，中国烈酒消费支出的拐点可能要到2038年。

疫情扰动带来本轮白酒产业的供需错配，库存压力最大的阶段或正在过去

从供给端来看，中国白酒产量在2016年见顶、2022年产量仅相当于2016年最高点的49%。2016-2022年上市白酒企业产量占全国白酒产量的比重从7%提升到16%、吨价复合增速达到18%，龙头公司的定价权不断加强。结合上市公司产量、产成品库存以及对上市公司日常跟踪所掌握经营策略看，本轮白酒产业的供需错配可能始于2020年以来的疫情扰动，2020年因疫情减产，2021年需求复苏导致扩产，使得2021年开始上市公司产成品库存明显提升，当年上市公司成品酒库存量/产量达30%，次年该比值上升至35%、创2012年以来高位。因此，2023年处于酒企的库存去化周期中，二季度以来偏弱的宏观需求延缓了库存去化速度。结合上市公司产成品库存以及渠道反馈来看，库存去化或仍将是2024年春节的主旋律。但是作为衡量需求强弱的风向标，今年三季度，部分扩张型次高端酒企营收同比跌幅收窄、经销商库存较去年同期明显改善，白酒行业库存压力最大的时候正在过去，行业正在逐步从主动去库存过渡至被动去库存的阶段。

风险分析：宏观经济增速下行风险，24年春节动销不及预期，行业竞争加剧。