从开头到结局：银行股上涨并非低估值驱动

本文来自国泰君安证券的研报《开头与结局：银行板块逻辑的探讨》，作者为国泰君安分析师李少君，牟一凌。

智通财经APP获悉，国泰君安发表研报称，银行板块并非“低估值”驱动，银行板块历史上从来都是宏观变量的反应，当通胀/利率上行，利润向下再分配，驱动银行全年机会。

在配置层面，国泰君安认为应该把握的核心主线是边际改善最大且受金融去杠杆风险较小的银行，推荐：工商银行(01398)、招商银行(03968)。受益：建设银行(00939)。

一、2018年银行股行情是业绩驱动，不是估值驱动

截至2018年1月24日，自2016年3月以来银行板块(申万一级口径)上涨44.78%，同期Wind全A指数上涨36.35%;2018年1月以来银行板块上涨14.19%，同期Wind全A指数上涨5.19%。其中工行、建行、招行等均创下历史新高。究其原因，我们认为有三个方面的核心驱动力：

1)由于16年以来的供给侧改革推动上游资源部门资产负债表修复，银行坏账的积病多年的领域开始改善;

2)自2016 年以来全球货币政策进入拐点，叠加国内的去杠杆政策，市场利率快速攀升，银行净息差自16年以来触底回升，业绩增速进入拐点;

3)17年以来市场风格集中在龙头白马，以大为美，金融龙头受到市场追逐。综上原因，2018年初银行板块的行情进一步加速演绎，而客户资源更多集中于供给侧改革受益企业，且在金融去杠杆中受影响最小的大型银行，因此获得了更大的弹性。由于银行市值权重较大，较小的交易盘撬动较大的指数涨幅，成为驱动近期市场向上的重要因素。

此前看多银行股的共识大多聚焦于低估值的驱动，整体PB不到1.5倍，不论相对历史还是对标已不便宜的消费龙马性价比更高，在一致预期跨年行情接近末尾时，具备防御价值。

但从估值角度观察， 2002年12月、2005年6月、2012年10月银行股PB分别触及4倍、2倍以及1倍，2014年1月再破1倍底仍继续下探，相对历史估值较低并不能成为进攻的理由，更多的反应历史条件下的合理估价。如果从时间角度看，从2012年增速换挡以来银行估值均在1倍PB左右波动，近期的快速上涨则已不便宜。因此，若仅因为相对历史估值较低，投资者很容易陷入估值陷阱，“即使猜中开头，也猜不对结局”：即缺乏对银行板块行情持续能力的判断。

我们认为2018年银行的驱动核心不是低估值而是业绩。从历史表现来看，当宏观环境呈现通胀与利率双升格局时，银行净息差上升，银行股均呈现较大的股价弹性。从中观来看，2018消费品通胀的上升有利于利润结构从上游资源部门向中下游转移，目前我们已经可以看到中游制造业资产周转与中游利息保障倍数上升，这一变化暗示着银行的资产负债表有望进一步改善。边际改善较大且去杠杆影响较小的大行将继续收益。

二、银行股核心驱动：经济与货币周期

我们认为，把握银行股的核心在于对经济周期(信贷需求，量)、货币周期(净息差，价)的判断，由于净息差数据的公布相对低频，则我们需要通过相应宏观/中观经济指标增速拐点(比如通胀、利率)的识别。历史上银行股跑赢市场共有四次(图2)，分别为2006-2008、2009-2010、2012-2013 年以及2014 年。通过对比历史行情，我们可以发现银行板块与M1 密切相关(图3)，M1大的边际变化是判断银行板块机会重要的“参考系”。同时在通胀与利率上升期间银行股行情持续能力长、弹性大。

M1和银行板块表现的相关性在2016年以后逐步失效，我们认为可能有两个原因：1、此前M1不仅反应的是货币政策的变化，也明显受到经济景气度的影响，而2015、2016年的货币宽松带来的高增长形成了巨大基数效应，后面M1更多反应的更多是货币政策的影响;2、企业活期存款开始大量购买非银存款。伴随基数效应的逐步消除，M1受益于通胀上行中的存款活期化以及经济的弱复苏，同时伴随金融去杠杆的推进，M1可能重新回升并再次成为银行板块表现的一个潜在的宏观“锚”。

(1)2006—2008净息差上升以及信贷需求的强劲

2006-2008年银行股行情核心驱动力为净息差上升以及信贷需求的强劲，行情演绎共分为两个阶段。第一阶段为2006年7月-12月，自2003年非典后期经济逐步复苏以及出口的快速增长，通胀快速攀升，央行持续加息，市场利率也快速攀升，同时企业与居民部门的存款活期化(活期-定期增速差，图6-7)进一步加剧了银行净息差的上升，而在此期间工行与中行的上市则进一步催化了银行股以及大盘股的行情(图2)。

其后，市场风格的轮动令银行股相对于市场整体的表现落后。银行股跑赢市场的第二阶段是2007年6月-10月，5月30日凌晨财政部上调印花税从千分之一至千分之三，市场风格迅速从小盘转向大盘。此外，2007年央行连续加息(年内共加息6次)，存款仍持续活期化特征，居民部门加速进股市，资产端收益的上升以及负债端成本的下降令银行净息差进一步扩大(图4)，信贷需求维持强劲，市场流动性极为宽松。而美国金融危机的扩散令全球风险资产对系统性风险开始重新定价，市场从牛转熊。

(2)2009年危机之后的经济反转

银行股跑赢市场的第二轮行情发生在2009年，同样分为两个阶段。第一阶段为2009年5月-7月，08年金融危机后，中国政府于08年11 月提出一揽子计划(其中包括5次降息，5次降准的货币宽松政策以及4万亿的投资)，工业增加值增速从2009年1月开始企稳回升，经济活动重新进入扩张态势，市场预期净息差见底，银行股开始反弹，并在年中通胀重新回暖之际加速跑赢市场。

2009年8月，货币增速的斜率开始放缓，银行股行情第一阶段终结。第二阶段为2009年10月-12月，银行股具有绝对收益，但不具有相对收益。主要原因为信贷增速持续上升，但2010年1月后随着货币以及通胀的变化开始逆转行情也随之结束。

(3)2012年之后开始抢跑左侧的短暂

2012年末以及2014年末的银行股的行情与前两轮显著不同，表现市场在前两轮行情的学习效应下，2012年以及2014年末市场预期货币宽松政策能够刺激实体经济，带动通胀以及市场利率回升，进而带动银行资产端规模的扩张以及净息差的企稳回升。市场抢跑左侧，仅2013年经济短暂企稳后快速回落，银行股的行情也较为短暂。

三、宏观变化的受益者：通胀/息差回归与利润向中下游再分配

在上文的梳理中我们发现，银行股跑赢市场有一个重要的变量，净息差的上升与拨备(受坏账水平影响)。同时，我们发现在通胀与利率同时上升的环境中银行股的业绩以及股价均展现较大的弹性。这一属性，其实是2018 年市场宏观三个趋势的最大受益者。

因此我们看2018年全年的两个宏观关键变化：

1)消费品通胀的回归，我们认为，2018的通胀中枢将明显抬升，通胀期间居民和企业都存在比较明显的存款活期化行为，推动银行成本下降;

2)从全年看，全球经济的复苏以及国内去杠杆政策的深入将推动利率水平进一步抬升，近期市场的中国加息预期也将逐步走强，货币政策的边际在逐步跟随海外的步伐。因此站在当下，我们认为2018年的通胀以及利率环境将有利于银行净息差的上升以及股价表现。从数据端来看，银行净息差已企稳待升。此外，金融去杠杆下企业存款从金融理财回流实体投资(2016年以来M1与银行脱钩)以及居民部门存款活期化的迹象也与2007 年净息差上升的行情颇为相似。

我们认为2018年驱动银行股业绩弹性的还有一个重要结构的变化：通胀的上升使得产业链利润结构从上游向中下游转移。在银行主要资产端客户仍以中游企业为主的情况下，中下游资产负债表的修复/改善将进一步带动银行坏账率和隐含坏账率的进一步修复。自2016年2季度开始的企业盈利修复，主要驱动力来自于上游企业的价格上升，中游企业盈利获得改善幅度整体较小，主要还是通过资产周转率的提升。但从11月工业企业利润来看，虽然因为同期基数效应整体下滑，但我们发现：

盈利可能正在向中下游扩散。现阶段主要呈现的是上游价格上涨开始逐步向下游传递，部分中游企业通过量的增加等因素实现业绩增长，同时中游价格开始逐步上涨。

我们认为，向中下游扩散的来源主要是上游成本上升的的趋缓，以及下游需求的相对稳定，中游企业正呈现更强议价能力。这种扩散趋势有利于中游制造业中如工程机械等行业将获得更大利润空间，同时，对于银行而言，将进一步修复坏账水平，同时改善市场对银行坏账率的预期(即隐含坏账率)，银行将像受益于2017年周期行业盈利改善一样，获得新一轮估值修复。

四、配置的核心：边际改善最大且去杠杆风险最小

我们看好2018年银行股的行情，基于两个逻辑：

1)2018年通胀中枢抬升下的利率上升以及存款活期化将推动银行板块净息差自2017年企稳后加速上升;

2)成本传导型的通胀将使利润从上游资源部门向中下游转移，这一变化暗示着银行的资产负债表有望进一步改善。在配置层面我们认为应该把握的核心主线是边际改善最大且受金融去杠杆风险较小的银行，推荐：工商银行、招商银行。受益：建设银行。（编辑：胡敏）