招商证券：市场转暖 经济、企业盈利修复 1月重点关注五大具备边际改善赛道

展望1月，当前权重指数和成长类指数的估值水平已经降到历史最低水平附近，反应了此前对企业盈利预期的负面预期定价较为充分。11月多项实物经济增速指标转正，国内经济开始边际改善，出口转正、政府投资开支开始增加。工业企业盈利增速进一步加速改善，预期上市公司四季度盈利增速我往进一步回升。预期修复后，权重指数、成长类指数年底开始已经开启了反弹趋势。行业层面，能化大趋势下的泛科技链，出口链和政府开支链有望成为明年行业布局的重要线索。

核心观点

大势研判和核心逻辑：经济和企业盈利修复，市场转暖。展望1月，A股的估值水平的持续降低，使得市场对于悲观因素进行了充分定价，新的投资者开始逐渐进入。随着近期一系列经济数据开始边际改善，市场情绪终于开始有一定程度修复。进入新的一年，政府投资开支也有望开始进入上行周期，地产领域也初现一些企稳迹象。在内外需求均边际改善情况下，经济数据和企业盈利情况将会环比持续改善。风格方面，仍然以科技成长主攻方向，兼顾部分受益于内外需求可能会引发需求改善的部分开工链和材料等相关等领域。

行业配置核心思路：风格和行业配置层面，我们认为随着对经济增长的担忧逐渐缓解，此前偏向防御价值、偏向小盘股的风格将会更加均衡，权重板块有望迎来反弹，成长风格仍将保持强势。从政策支持，科技创新目前成为政策最重要的支持方向;政府财政开支更加有力带来的机会也值得关注。从近期宏观变化来看，智能化大趋势下的泛科技链，出口链和政府开支链有望成为明年行业布局的重要线索。行业层面，关注AI科技创新和出口改善叠加的电子、汽车及零部件;政府开支增加和三大工程启动带来的计算机、工业金属、建材、家电等领域的投资机会。这些行业也是我们自年度策略报告以来重点强调的方向。

流动性：预期回暖或带动外资重回净流入。流动性方面，当前货币市场流动性相对充裕，岁末年初特别国债逐渐形成支出，或对宏观流动性形成补充，1月中旬税期，资金面波动可能加大。外部方面，市场普遍预期美联储自1月继续暂停加息，自明年3月开始降息，预计1月美元指数及美债收益率有望继续回落。股市资金供需方面，在美联储降息预期升温且国内经济过度悲观的预期修复的背景下，人民币汇率改善，外资有望重回净流入;随着市场风险偏好修复，融资资金可能继续流入;结构性行情下，ETF有望延续净申购贡献增量资金。整体而言，在当前A股存量资金格局下，外资是A股重要边际增量，市场风险偏好修复或带动外资重回净流入，近期上市公司回购增持密集发布、ETF逆势净流入等都有望助推市场流动性的持续改善。

企业盈利和景气：随着秋季旺季的结束，部分经济数据恢复斜率出现放缓，但一些行业仍有较高景气亮点。后续我们推荐关注一方面供需格局相对较好，库销比和库存增速相对低位、PPI转正或者改善的行业。另一方面关注景气度相对较高或者边际改善的领域，主要集中在TMT、医药板块(中观指标延续回暖，盈利边际改善)、高端制造领域(如自动化设备、汽车零部件等)、地产产业链相关的施工和消费领域以及其他纺织服饰、造纸、电力、煤炭(需求提升，供给扰动)等。盈利方面，11月工业企业盈利加速改善，利润率改善推动整体盈利修复显著。结构上单位量升价减，单位成本下降，利润率持续提升。细分行业原材料行业受下游需求逐步恢复以及低基数等影响，盈利改善明显，对规上工业利润增长贡献最大;消费品制造业利润连续4个月增长;TMT制造业和医药制造业三个月滚动同比有明显改善。结合工业企业盈利和12月细分行业PMI来看，预计十二月盈利改善或增速较高的领域可能有通用设备、汽车、TMT、家具、医药、纺织服饰、铁路船舶等。综合考虑近期盈利、景气情况以及政策的密集发布，推荐重点关注景气较高或改善(景气具备进一步修复空间、需求增量改善)、未来业绩有望出现拐点以及受益于政策驱动的方向，主要包括的细分行业有有色金属、机械设备(通用设备、自动化设备、船舶等)、电子(半导体、消费电子、汽车电子等)、煤炭、汽车(汽车零部件、商用车、乘用车)等细分领域。

赛道及产业趋势投资：赛道投资方面，1月重点关注五大具备边际改善的赛道：集成电路(设备、存储、材料)、消费电子(MR、OLED)、数字经济(数据要素)、人工智能(算力·、AI+应用)、机器人(零部件、减速器)。产业投资方面，关注机器人和卫星的投资机会：1)机器人：强政策支持产业发展，且特斯拉机器人持续超预期，机器人国产替代进程加速，相应零部件国产替代化增强，关注机器人零部件(轴承、滚柱丝杠、减速器等)投资机会。2)卫星通信：中国电信完成全球首次运营商NR NTN终端直连卫星现网实验，终端应用落地加快，卫星通信有望成为智能手机新的创新焦点。产业进程上，近年来成本端改善不断，市场规模持续扩大，卫星通信商用可期。产业政策端，建议关注数据要素、低空经济。12月数据要素X三年行动方案征求意见稿出台，需求端政策落地。当前数据要素处于基础政策框架建立期，建议重点关注数据确权、公共数据授权运营。低空经济方面，中央经济工作会议将低空经济列入战略性新兴产业，深圳率先出台政策布局，政策暖风频吹下，建议关注低空经济题材演绎。

风险提示：经济数据不及预期，海外政策超预期收紧。

2023年12月简明复盘与2024年1月核心观点

1. 12月简明复盘——TMT和能源领涨

在12月的月度观点报告中，我们写到“随着政治局会议召开和中央经济工作会议召开，对明年的定调确立，稳增长的力度措施有望实质性落地，外需和外部流动性开始持续改善，国内增量资金机制在不断出现，全年N型走势最后一笔经历多次挫折后终将开启。风格方面，以科技成长主攻方向，兼顾部分受益于“三大工程”提速可能会引发需求改善的部分开工链相关等领域，行业层面，对应的推荐是，电子、计算机、建材、医药、机械设备。”

指数整体表现方面，12月A股大幅调整，下旬开始，以沪深300指数为代表的核心指数才见反弹，指数表现低于预期。临近年底，市场情绪较为低迷。最终，A股12月指数普跌，上证指数跌1.8%，WIND全A指数跌2%。风格指数方面，小盘价值占优，小市值风格出现了补跌，中证1000指数在所有宽基指数中跌幅较大。

行业表现方面，12月市场表现较好的行业围绕新旧能源、金属、公用事业展开，电子、通信等科技板块相对抗跌。由于对消费预期的担忧，有一定消费升级属性的板块如社会服务、食品饮料、美容护理跌幅较大。整体来看，市场在围绕前期超跌，以及硬科技进行布局。目前来看，资源品价格维持高位，科技相关领域景气度回升，成为市场当前关注的交易要点。

2. 1月核心观点——预期修复，布局景气

展望1月，前期A股的估值水平的持续降低，使得市场对于悲观因素进行了充分定价。新的投资者开始逐渐进入。随着近期一系列经济数据开始边际改善，市场情绪终于开始有一定程度修复。进入新的一年，政府投资开支也有望开始进入上行周期，地产领域也初现一些企稳迹象。11月出口增速也转正。在内外需求均边际改善情况下，经济数据和企业盈利情况将会环比持续改善。风格方面，仍然以科技成长主攻方向，兼顾部分受益于内外需求可能会引发需求改善的部分开工链和材料等相关等领域。

当前市场最担心的经济和企业盈利的预期可能已经触底，随着经济数据不断出炉，数据的边际改善开始让部分投资者开始扭转对于企业盈利的悲观预期。由于前期对于企业盈利的下修预期，整以沪深300指数为代表的权重指数，市净率回到历史最低水平，股息率回到历史最高水平附近，以各种指标来衡量沪深300指数从横向和纵向都处在相对极度低估的水平。随着诸多实物经济指标转正，显示经济正在好转。从理性和中长期角度来看，A股以沪深300为代表的权重指数正迎来见底黎明的微光。

以创业板指/科创100/中证信息等成长类指数可能也可能出现底部特征，一方面，美元指数和美债收益率奠定了外部流动性改善的预期，但是此前由于对于A股盈利趋势的担忧，外部流动性指标改善时外资并未大幅流入。而随着经济预期回暖，外部流动性的进一步改善将会有利于成长风格的回归。而从基本面的角度来看， 各种信息科技类的中观指标都显示信息科技板块的业绩可能已经触底回升。基本面和内外流动性的改善使得偏科技成长类的指数也有望在后续走强。

因此，后续我们认为随着对经济增长的担忧逐渐缓解，此前偏向防御价值、偏向小盘股的风格将会更加均衡，权重板块有望迎来反弹，成长风格仍将保持强势。从政策支持，科技创新目前成为政策最重要的支持方向;政府财政开支更加有力带来的机会也值得关注。从近期宏观变化来看，智能化大趋势下的泛科技链，出口链和政府开支链有望成为明年行业布局的重要线索。行业层面，关注AI科技创新和出口改善叠加的电子、汽车及零部件;政府开支增加和三大工程启动带来的计算机、工业金属、建材、家电等领域的投资机会。这些行业也是我们自年度策略报告以来重点强调的方向。

从赛道和产业趋势投资的角度，1月重点关注五大具备边际改善的赛道：集成电路(设备、存储、材料)、消费电子(MR、OLED)、数字经济(数据要素)、人工智能(算力、AI+应用)、机器人(零部件、减速器)。

3. 1月核心关注点——重磅会议、业绩预告、外资动向

(1) 重磅会议：地方两会即将召开，重点关注经济大省经济目标设立情况

1月各地方政府的两会将会召开，相比于2023年，2024年在地方政府债务风险得到一定化解后，经济稳增长重要性在进一步提升，地方政府两会指定的发展目标对于3月两会的目标有重要参考价值，对于全年经济增速的指引有着重要的影响。

(2) 上市公司的业绩预告

按照过去几年的经验，半数左右的上市公司将会在1月31日之前披露上市公司业绩预告，由于当前市场对于A股盈利有所担心，但是工业企业盈利明显改善，如果上市公司披露的年报业绩预告能够与工业企业盈利增速形成互相验证，则会增强市场对于盈利改善的信心。

(3) 外资流入的持续性

从过去几个月的交易情况来看，国内资金陷入了存量博弈的局面，外资对于A股的方向有边际影响，A股的相对大幅度的反弹都与外资流入有关，按照惯常规律，在美元指数走弱后，外资流入A股的力度会加大，过去一段时间并没有体现，在于对盈利预期的担忧，如果(1)(2)能够强化盈利复苏预期，预计外资在新的一年重回流入的概率较大。

大势研判核心逻辑：经济和企业盈利修复，市场转暖

1、地方两会即将召开，重点关注经济大省经济目标设立情况

1月各地方政府的两会将会召开，相比于2023年，2024年在地方政府债务风险得到一定化解后，经济稳增长重要性在进一步提升，地方政府两会指定的发展目标对于3月两会的目标有重要参考价值，对于全年经济增速的指引有着重要的影响。

需要明确的是，地方两会经济目标增速并不反映国务院决策，更多反映了地方在学习中央经济工作会议精神后结合当地经济实际情况的表态。因此，全国政府工作报告并不由地方两会内容决定，地方两会前瞻意义有限。以2023年为例，2023年多数省份GDP目标高于5%，其中，海南为9.5%左右，西藏为8%左右，江西、新疆为7%左右，安徽、宁夏、湖南、湖北为6.5%左右。

但值得注意的是，近年来，中央经济增速与经济大省增速相关性较强。2021、2022、2023年，山东、广东、江苏的经济增速目标已经连续三年与全国增速目标相一致。因此，1月建议关注地方两会公布的政府工作报告，且重点关注经济大省(山东、广东、江苏)的目标情况。

2、沪深300等权重指数下跌至极端低估水平， A股基本面的下行担忧充分定价

我们在年度策略报告《大分化时代和大创新周期》中论述过，A股进入大分化时代后，往常的经验很多都不再适用，自2021年开始的市场，虽然对于权重指数和成长型指数如创业板指、科创板指来说，跌幅相当大。但是，A股的红利型股票或者以国证2000或者中证2000指数为代表的小市值指数表现尚可，今年以来均录得了上行。

在A股已经有5300只股票且活跃度都不差的情况下，不同类型指数的分化成为常态。而我们通常所说的市场比较差往往是用沪深300指数等指数来衡量

在2021年以来，随着企业盈利增速进入下行周期，沪深300也陷入持续调整，而到了4季度，企业盈利已经开始边际改善，但是由于市场情绪低迷，沪深300指数的估值创下了一些极端估值水平。由于市场认为目前中国经济存在“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”(出自2023年中央经济工作会议新闻通稿)等问题，因此，对沪深300指数给予的估值持续下移，到2023年12月21日，沪深300指数的市净率达到1.17倍，为2014年最低值，也是历史最低水平。

沪深300指数市净率跌破1.2是较为罕见的现象，2014年5月中旬、2018年12月底以及2022年10月底，指数均出现了超过20%的反弹。而近期，在沪深300指数触及新低后，在最后一周开始反弹。

由于中国经济还在增长，沪深300指数盈利还是保持增长，而上市公司近些年分红比例开始提升，加上今年以来指数价格下跌，最终的结果促使沪深300指数股息率攀升至3.33%接近2014年的最高水平。

而彼时十年期国债率很高，导致沪深300指数估值承压，而目前十年期国债率已经降至2.6%附近，沪深300指数股息率相对十年期国债收益率差值创下了历史新高。

在当前利率中枢持续下移的背景下，沪深300指数3.3%的股息率，已经具备了中期配置价值。

总的来看，从估值的角度来看，市场对于企业盈利和经济的预期相当程度的充分定价，但实际上，过去一段时间，经济数据和企业盈利数据开始持续边际改善。

3、实物经济指标转正

我们在年度策略报告里面提出了一个更加直观跟踪中国经济需求的实物经济增速指标，用工业用电量、铁路货运量、出口增速、中国半导体销量、建筑钢材成交同比增速平均增速来衡量，这个指标与工业企业收入增速一致，是衡量中国公司整体经营情况的指标。

此前我们提到的沪深300指数的异象，或是极低估值或者极高的股息率、或是相对标普500、美元指数、南华工业品的背离，出现时间窗口都是实物经济增速快速下行转负的时候，如下图所示的2012年下半年、2014年上半年、2015年底、2016年初、2018年等。而估值开始修复或者背离结束，沪深300指数开始反弹，都开始于实物经济增速转正。

也就是说，每一次极低估值原因的形成都是经济趋弱企业盈利预期恶化，而随着实物经济增速转正，市场对企业基本面的预期就会出现一定程度恢复，沪深300指数的估值和与其他资产价格的背离开始修复。

随着11月的数据不断出炉，构成实物经济增速的多重指标中，又有多项转正，使得11月实物经济增速单月转正，三个月平均值转正。

4、中国出口增速转正，明年上半年继续保持正增长概率较大，出海逻辑可能强化

2023年在全球货币和流动性紧缩的环境之下，全球进口增速出现了明显的下滑。中国的出口也面临一定的压力，全年有很多月份增速为负。而近期美联储的一系列表态以及全球通胀中枢的回落。使得2024年有可能会成为全球货币和流动性宽松之年。近期美元指数也明显走弱，反映了市场这一预期，而在过往的历史样本中，当美元指数走弱，全球流动性走向宽松之时，全球主要国家的进口增速也往往会触底回升转正。

从近期的全球代表性国家进口金额和增速来看，全球代表性国家11月份的进口金额环比小幅改善增速小幅反弹。从基数效应来看，今年一季度全球主要国家进口金额下降到一定平台为止开始企稳，而最近几个月的进口金额反弹后，已经回到今年一季度的平均水平。

中国11月的出口转正，其实去年11月份基数也并不低，显示中国的出口开始改善;与此同时，以印度、泰国、越南韩国为代表的出口导向型国家10月份以来的出口增速也同步转正。

展望2024年一季度，由于去年同期基数较低，且当前人民币汇美元汇率较去年同期处在贬值状态，2024年一季度的出口增速将会继续保持正增长。

而当前，中国企业出海势头不减，很多领域在全球的份额都在提升，尤其是偏中高端制造领域，因此，出口和出海逻辑成为明年上半年重要的布局思路。

5、工业企业收入和利润增速加速改善，预示年报业绩预告公告时业绩增速进一步反弹

和上面所述实物经济增速相匹配的，工业企业收入增速继续保持反弹的态势，工业企业收入增速(MA3)反弹至4.2%，相对应的，工业企业盈利增速(MA3)反弹至14.6%。这个增速在历史上来看已经算比较高的水平。不过去年同期基数比较低有关。因此，市场在这个数据出炉之后并未变现出特别大的反应。但是外资在这个数据披露之后出现了一波明显的流入。

但是，仔细来看分析，为何在收入增速只是小幅改善时，盈利增速有如此大的改善，其中企业利润率的大幅回升贡献较大，工业企业利润率(MA3)回升至6.5%，这在历史上算较高的水平。因此，我们可以说，在实物经济增速和工业企业增速尚且较低时，盈利明显反弹，企业的利润率水平可能出现了系统性提升。

拆分来看，企业利润率的下行可能与费用率的下降有关，2022年开始，工业企业的费用率出现了系统性下降，至最新的数据，企业管理费用率、销售费用率、财务费用率较2017~2021年的平均水平分别下降了0.5%，0.5%和0.4%，合计下降了1.3%。

在费用率保持低位的背景下，如果明年收入增速进一步反弹，工业企业的利润率有进一步的改善空间。

上市公司盈利趋势与工业企业盈利趋势基本一致，由于1月31日是上市公司业绩预告披露截止日，大概50%左右公司会披露业绩预告，按照目前的趋势来看，四季度业绩应该保持三季度的改善趋势，增速将会进一步回升，并且奠定上行的趋势。

6、房地产的最新边际变化——静候销售寻找新的均衡点

从开工情况来看，今年下半年开始，商品房新开工面积折年数稳定在9.5亿平左右波动，随着基数的不断降低，增速负值不断收窄，至11月单月增速转正。考虑到2024年三大工程中，保障房建设和城中村改造有可能更大范围推开，9.6亿平左右的新开工面积可能已经达到新的均衡水平附近。

商品房销售面积目前还在寻找新的均衡点过程中，这是市场目前较为担心的一点，不过考虑到当前基数已经较低，而且推动房地产稳定发展的政策力度也在不断加大，2024年，商品房有望寻找一个新的均衡点。

从近期的高频率数据来看，12月下旬开始，30大中城市的商品房成交环比季节性回升，强度略高于2022年同期水平，这种势头是否能够保持有待观察。

7、美元指数与沪深300指数背离的修复

从历史的长河中来看，沪深300指数大多数时候与美元指数反向运行，逻辑是当美元指数走弱，美元流出美国时，中国是新兴市场国家重要的组成部分，因此，A股或多或少可以获得国际资本的买入，从而实现上涨。反之，当美元指数走强，除非国内流动性极强(2014~2015)，否则，国际资本边际流出，对A股的流动性形成边际不利影响，沪深300指数承压。

而美元指数系统性走弱沪深300指数不涨，较为少见。2015年底2016年初出现过，彼时因为国内股票市场去杠杆冲击，导致了外部流动性的流入未能支撑市场下跌。而本轮自2023年10月以来美元指数持续走弱，由于各种原因，外资并未有明显流入A股。

由于以沪深300指数为代表的A股权重指数的估值在全球范围内处在最低的水平，中国经济数据开始边际改善，美元指数仍弱势，从理性的角度，外资都应该加仓A股，随着11月来美元指数走弱，北向流出的节奏开始放缓，圣诞节节后几个交易日总体呈现净买入的状态。

8、总结

展望1月，A股的估值水平的持续降低，使得市场对于悲观因素进行了充分定价，新的投资者开始逐渐进入。随着近期一系列经济数据开始边际改善，市场情绪终于开始有一定程度修复。进入新的一年，政府投资开支也有望开始进入上行周期，地产领域也初现一些企稳迹象，11月中国出口转正。在内外需求均边际改善情况下，经济数据和企业盈利情况将会环比持续改善。风格方面，仍然以科技成长主攻方向，兼顾部分受益于内外需求可能会引发需求改善的部分开工链和材料等相关等领域。

当前市场最担心的经济和企业盈利的预期可能已经触底，随着经济数据不断出炉，数据的边际改善开始让投资者扭转对于企业盈利的悲观预期。由于前期对于企业盈利的下修预期，以沪深300指数为代表的权重指数，市净率回到历史最低水平，股息率回到历史最高水平附近，以各种指标来衡量沪深300指数从横向和纵向都处在相对极度低估的水平。随着诸多实物经济指标转正，显示经济正在好转。从理性和中长期角度来看，A股以沪深300为代表的权重指数正迎来见底黎明的微光。

以科创100/中证信息等成长类指数也可能出现底部特征，一方面，美元指数和美债收益率奠定了外部流动性改善的预期，此前由于对于A股盈利趋势的担忧，外部流动性指标改善时外资并未大幅流入。而随着经济预期回暖，外部流动性的进一步改善将会有利于成长风格的回归。而从基本面的角度来看，各种信息科技类的中观指标都显示信息科技板块的业绩可能已经触底回升。基本面和内外流动性的改善使得偏科技成长类的指数也有望在后续走强。

风格与行业配置思路：智能链，出口链和部分大宗链

1、 风格选择：大小盘、成长价值的比值可能已经开启均值回归

上期月报中，我们已经展示了一系列数据说明当前的大小盘风格和成长价值风格已经到达相对极端的位置，本月以来，大小盘风格风格开始出现向着大盘边际回归的迹象，而成长价值风格也停止单边波动，呈现相对均衡的态势。

我们在年度策略报告中已经论述，过往这种小市值和价值风格占优的局面，是在股票市场流动性(资金面净增量)恶化和盈利预期恶化的背景下出现的避险交易行为，体现为回避过去几年增量资金重仓的成长风格股票和权重股，以及受到盈利预期恶化更大偏成长和大盘的股票。转而交易机构持仓占比较低的低估值高分红股票，以及受益于各种主题概念的小市值个股。

因此，11月基本面改善的趋势逐渐强化之后，资金流入压力也开始减轻，11月以来，风格开始修复，部分受益于经济预期改善的成长、周期领域开始逐步表现。12月以来权重指数如沪深300和上证50指数开始逐渐企稳回升。

2024年一季度，出现外资回流，盈利改善的概率较大，因此，市场风格仍然以偏成长、偏大盘的方向运行。

2、2024年1月行业和赛道选择方向

中央经济工作会议公报出炉，对明年的行业结构选择有着重要的指引，科技创新目前成为政策最重要的支持方向;从产业技术趋势来看，智能化方兴未艾，AI+行业应用、AI+硬件、智能汽车、智能机器人成为新一年市场选择的重要主线。从景气驱动边际变量来看，政府财政开支更加有力带来的机会值得关注。从近期宏观变量变化来看，美联储明年走向宽松，外需边际改善是大概率事件;因此，布局“科技创新+出口”“科技创新+To G”，成为明年行业布局的重要线索。

线索一：2024年财政支出力度有望加大，政府开支发力的方向值得关注

从中央经济工作会议的精神来看，财政政策的表述由“加力提效”拓展为“适度加力、提质增效”，2024年随着地方政府债务问题开始化解，并且经济增长面临新的压力，政府开支近期开始明显提速，预计2024年有望保持支出强度，寻找政府开支发力的方向是2024年行业边际改善选择的重要思路。

重点加大对国家重大战略任务的财政支持(针对科技创新及制造业发展提供更多补贴以及加大减税力度);扩大地方政府专项债券用作资本金范围(加大对“三大工程”、“新型城镇化”等工作的支持力度);要以提高技术、能耗、排放等标准为牵引，推动大规模设备更新和消费品以旧换新。稳定和扩大传统消费，提振新能源汽车、电子产品等大宗消费。

以上政策涉及的行业包括家电、家居、新能源汽车、电子产品等耐用品;施工链包括建材、工业金属;而计算机行业作为与政府开支相关度比较高的领域，也有望受益于明年上半年政府开支同比增加。

线索二：全球货币政策环境走向宽松，全球进口增速有望触底回升，中国外需改善

前文所述，2023年在全球货币和流动性紧缩的环境之下，全球进口增速出现了明显的下滑。中国的出口也面临一定的压力，全年有很多月份增速为负。而近期美联储的一系列表态以及全球通胀中枢的回落使得2024年，有可能会成为全球货币和流动性宽松之年。近期美元指数也明显走弱，反映了市场这一预期，而在过往的历史样本中，当美元指数走弱，全球流动性走向宽松之时，全球主要国家的进口增速也往往会触底回升转正。

总体来看寻找全球需求改善和中国出口增速边际改善的方向成为2024年上半年选择行业的重要思路。

半导体和消费电子

半导体和消费电子是典型的全球需求行业。从10月的全球半导体销售金额增速来看，全球半导体销量已经接近转正，由于今年基数较低，当前以人工智能为代表的创新趋势方兴未艾，2024年全球半导体增速转为双位数的正增长是大概率事件。

以手机为代表的消费电子，近期需求也开始回暖，全球智能手机出货量，三季度当季同比增速接近转正。随着人工智能技术的进步以及外需的边际改善，预计2024年全球智能手机以及其他消费电子的出货量有望转正。

由于中国是最大的手机制造商，因此在中国和全球智能手机需求边际改善的背景之下。当前中国手机产量增速回到较高增长水平。

由于当前人工智能大模型对于算力需求明显增加，明年开始基于人工智能大模型的硬件创新趋势有望来临，例如AI手机、AI PC以及其他基于人工智能的创新硬件有望推出，叠加明年以MR为代表的XR设备出货量也有望增加，半导体及消费电子领域非常符合国内政策支持+科技创新趋势+外需改善的综合逻辑。

工业金属

近期随着全球需求小幅改善，美元指数走弱，全球大宗商品价格持稳回升，国内大宗商品价格也开始企稳回升。四季度国内的铜铝价格较去年同比为正，相关公司业绩有望持续改善。

由于供应压力存在，目前锌铝等工业金属的库存较低，一旦全球需求开始边际改善，价格向上的弹性可能较大。

汽车及零部件

目前全球汽车呈现电动化和智能化的大趋势，无论是电动化还是智能化，中国车企在全球的优势逐渐扩大，因此，中国新能源汽车在全球的份额不断提升，带动中国汽车的出口量增速保持较高水平。

而国内方面由于当前以华为系汽车为代表，推动L3以上的智能驾驶渗透率不断提升，预计明年将会成为L3以上智能驾驶渗透率突破5%的元年，在智能化大趋势的推动之下，明年汽车也有望保持内销较高的增速，而如果还叠加全球需求改善，明年汽车产、销量的景气度有望保持在较高水平。此外，从中央经济工作会议精神来看，对于明年新能源汽车的支持力度仍将有增不减。

家电

近期随着外需边际改善家电产品的出口金额增速持续反弹，若明年全球进入降息周期，全球房地产市场进入复苏阶段，则明年家电的出口需求仍有望保持较高的水平。而从内销的情况来看，由于当前在保交楼持续推进、竣工增速较高以及二手房销量同比明显增长的背景之下，虽然受到新屋销售下滑的影响，但整体家电的内销增速仍保持在不错的水平。

当前家电也存在智能化的大趋势，因此家电也属于科技创新加内外需边际改善的共振选择。

综合以上因素，我们年度策略报告中重点推荐的行业包括：电子、计算机、家电、建材、医药、汽车及零部件和工业金属等领域，在明年一季度依然最值得关注的配置方向。

(2)最新赛道和产业趋势的机会选择

从赛道和产业趋势投资的角度，1月重点关注五大具备边际改善的赛道：集成电路(设备、存储、材料)、消费电子(MR、OLED)、数字经济(数据要素)、人工智能(算力、AI+应用)、机器人(零部件、减速器)。

3、总结

我们认为，随着后续对经济增长的担忧逐渐缓解，此前偏向防御价值、偏向小盘股的风格将会更加均衡，权重板块有望迎来反弹，成长风格仍将保持强势。从政策支持来看，科技创新目前成为政策最重要的支持方向;政府财政开支更加有力带来的机会也值得关注。从近期宏观变化来看，智能化大趋势下的泛科技链，出口链和政府开支链有望成为明年行业布局的重要线索。行业层面，关注AI科技创新和出口改善叠加的电子、汽车及零部件;政府开支增加和三大工程启动带来的计算机、工业金属、建材、家电等领域的投资机会。这些行业也是我们自年度策略报告以来重点强调的方向。

从赛道的角度来看，1月重点关注五大具备边际改善的赛道：集成电路(设备、存储、材料)、消费电子(MR、OLED)、数字经济(数据要素)、人工智能(算力、AI+应用)、机器人(零部件、减速器)。

本文转载自“招商策略研究”微信公众号，智通财经编辑：杨万林。