资产重组刚到半程，探一探中国粮油（00606）的上行空间

本文来源于中金农业组最新研究报告《中国粮油控股：资产重组刚到半程》，作者为分析师袁霏阳。

智通财经APP获悉，1 月初中国粮油控股发布盈利预喜公告，预计公司 2017 年账面盈利有望达约 30 亿港元。剔除 2017 年四季度 9 亿港元的一次性玉米加工资产处臵收益，预计公司盈利为 21 亿港元，超出中金此前预期。

考虑到政府补贴减少，2017 下半年公司的玉米深加工业务（公司两个主要贡献盈利的业务之一）增长或将停滞，因此中金认为公司正面盈利预喜的主要原因在于油籽加工业务表现好于预期。预计公司期末派息率为扣非后盈利（21 亿港元）的 20%，同时考虑到公司录得资产处臵收益，预计公司有望派发特别股息。假设公司的特别股息区间为 10-16 亿港元，基于当前股价，则公司 2017 年股息收益率有望达 10%左右。

基于公司公告，上调公司 2017 年盈利预测，同时下调公司 2018 年盈利预测 12.1%，主要考虑到可以抵消处臵玉米加工业务带来的盈利损失的油籽加工业务整合还未完成。将公司 2018 年底目标价暂时从 5.06 港元下调 24.1%至 3.84 港元，在盈利预测中反映资产重组的全部影响及设定新目标价前，中金仍在等待更多油籽业务整合信息。目标价对应 0.7 倍 2018 年市净率，基于全球可比公司平均内部收益率（ROE 除以市净率）。

中金表示，由于新目标价较公司目前股价存在 16%的上行空间，且预计公司的资产重组有望在年内完成，以提升公司盈利前景，维持公司的“推荐”评级。

对于该公司的关注要点，在于以下三个方面：

油籽加工板块毛利率或进一步提升

预计2017 下半年公司压榨利润有望达约270 港元/吨，进而带动油籽加工业务毛利率达到 5%以上，如果2018 年农产品价格持续向好，整合小包装油业务有望带动油籽加工板块毛利率实现进一步提升。

中金预计 2017 下半年公司油籽加工业务毛利率有望达到 5%以上（2017 上半年为 4.5%），主要由于 2017 下半年大豆价格下跌，而豆粕以及豆油价格保持坚挺，使得油籽加工业务实现不错的利润率。同时年底大豆价格下跌表明 2017 下半年公司油籽加工业务毛利中有望录得套保收益。此外，上个季度对小包装食用油业务的整合也有望进一步改善 2017 下半年油籽加工业务毛利率（小包装食用油业务毛利率通常在 10%以上，而豆粕以及散装油业务毛利率通常仅为 4-5%）。因此，我们预计公司油籽加工业务全年息税前利润（EBIT）有望达约 16.8 亿港元，相当于我们总营业利润预测的 40%左右；如果剔除玉米加工资产处臵一次性收益，则占总营业利润预测的 50%以上。

基于中金农业组的预测， 2018 年大豆价格有望小幅上涨，而豆粕价格涨幅有望超过豆油价格涨幅。但是，如果大豆价格持续温和上涨，我们预计年底将会产生套保损失，抵消压榨利润的上行。目前，我们假设 2018 年豆粕与散装油利润率持平，而油籽加工业务整体毛利率在小包装食用油业务（毛利率高于豆粕和散装油业务）的带动下有望进一步提升。因此，我们预计 2018 年该板块利润增速在 2017 年已经达到高峰的情况下仍然有望实现 20%左右的增速。

静待资产重组的剩下半程

公司以 20 倍 2016 年市盈率或 1.3 倍 2016 年市净率的价格出售了公司的玉米加工业务，获得大约 85 亿港元的现金收益，因此公司有望派发 10-16 亿港元的特别股息。

中金认为此举是公司资产重组计划的一部分，预计公司未来将把重心放在油籽加工业务、大米加工业务以及小麦加工业务。

预计公司今年可能会考虑整合来宝农业和中纺集团的油籽加工业务。目前来宝农业拥有 6 个加工厂，总加工能力达到 400 万吨。而中纺集团拥有 13 个加工厂，总加工能力达到 600 万吨。预计整合有望在今年完成，但公司可能会只保留表现较好的加工厂。因此，宜等待公司披露更多的细节信息，以在盈利预测中反映资产重组（出售玉米加工资产，收购油籽加工资产）的全部影响。

正如此前所提到的，此次资产重组完成后（即公司业务重组第一步完成），中金将会关注中粮集团是否会将所有农业相关业务整合进一家上市公司，同时关注届时中国粮油控股是否会被选为香港上市公司平台去完成这一使命。

大米、小麦、大麦加工有望维持稳健增长

与玉米加工业务以及油籽加工业务相比，公司其余三个业务板块的利润率波动相对较小。

虽然 2017 年大米出口量大幅上升带动大米加工业务利润提升，但中金认为该影响可能是非经常性影响，因为预计 2018 年大米出口量可能会从 2017 年的约 90 万吨下降至 60 万吨左右。预计 2017-18 年期间公司小麦以及大麦加工业务有望保持稳健的同比增长。预计 2017 年大米加工业务、小麦加工业务以及大麦加工业务在公司整体息税前利润中贡献有望达 24% ，如果剔除资产处臵收益，则贡献有望达到 31%。考虑到玉米加工资产已经被公司出售，而我们目前的盈利预测还未反映油籽加工业务整合，因此预计 2018 年公司其余三个业务板块在公司整体息税前利润中贡献占比有望达到 50%以上。

风险

农产品价格走势不利；重组进程慢于预期。

（编辑：文文）