招商证券：2024年日央行会退出YCC和负利率吗？

核心观点

日央行YCC和负利率政策的历史脉络：2016.1日本央行（BOJ）推出负利率政策、2016.9开始实施收益率曲线控制（YCC），短端利率目标为-0.1%，长端利率目标0%，允许波动范围为±0.1%，央行大规模购买国债以控制长端利率水平。2018.7日本央行将长端利率允许波动范围扩大至±0.2%，2021.3扩大至±0.25%，2022.12进一步放宽至±0.5%，2023.7将长端利率上限调至1%，2023.10将1%从刚性上限改成参考上限。

2023年以来，市场对日本央行退出YCC和负利率的预期越来越高。12月7日，日央行行长植田和男在国会演讲表示“如果日本央行提高利率，将有多种政策选择”，当日日元大涨。最近一次12月19日议息会议上日本央行维持货币政策不变，植田和男表态偏鸽“尚不能肯定通胀能达到2%的目标”“将耐心维持宽松货币政策”。

何时退出YCC和负利率？彭博12月问卷调查和OIS市场隐含政策利率均当前显示市场预期日央行将于2024Q2退出负利率。一是因为日本通胀已连续20个月高于2%目标，二是近期BOJ官员频繁谈论加息，另外如果BOJ在美联储降息前退出负利率和YCC，可减小对汇率的冲击。

我们认为BOJ政策转向的时机仍需依赖数据，关键因素是确认日本步入工资-物价的良性循环。2023年日本CPI和消费均呈现出服务和非耐用品表现较好、耐用品表现偏弱的特征。此外日元贬值令2023年日本净出口表现较好。因此，2023年通胀和消费很大部分是得益于日本居民前期被抑制的娱乐消费的释放、以及日本入境旅客人数反弹。此利好将在2024年减弱。2024年日本经济和通胀放缓的风险或被低估，过快退出负利率和YCC将让经济和通胀再陷低迷，政策转向可能比市场预期（2024Q2）更迟。

日本央行政策转向可能的路径探析

日本央行在结束YCC政策和负利率时，大概率保留宽松的承诺。即使取消了负利率政策，很可能仍会强调金融环境依然保持宽松，如果债券收益率急剧上升，日央行或将干预市场。

根据日央行表态，退出YCC和负利率政策时采取的具体政策顺序尚不确定。取消负利率对经济和流动性的影响相对较小，截至2023Q3，只有4.5%的存款准备金适用于负利率。而缩表带来的冲击更大，截至2023Q2，日本国债持有人结构中，日本央行占比47%。因此，政策转向的顺序上，预计第一步或为取消负利率、并且进一步调整YCC政策措辞甚至取消YCC；而实施缩表或更晚更慢一些。

怎么看日本央行政策转向的影响?

首先，日本央行政策转向将对资产价格会造成短期冲击，日债被抛售、美日国债利差收窄、日元汇率波动加大。好的方面是，本届行长植田和男偏谨慎，正式行动前大概率会和市场充分沟通；即便宣布取消负利率，大概率仍会强调货币环境维持宽松，相对缓和资产价格波动。

更需要关注的是BOJ政策转向的外溢效应。一方面，日央行政策转向，将会进一步打击负利率受益资产。全球负利率债券规模从2020年以来大幅缩减，从零息通胀保值债券的角度来看黄金，黄金价格与实际利率的关系或进一步脱敏。另一方面，日央行政策转向可能会导致存量资金大量流回日本本土，对海外债券形成冲击。自从日本2013年实施QQE、2016年推出负利率和YCC，日本固收产品投资回报率极低，日本的保险等金融机构为获得更高收益率，显着减持日本债券、增配美债等海外资产。目前日资已成为海外债券的重要买家，日本也是美国国债最大的海外持有人。日本退出负利率后，存量资金回流日本，将对美国国债、美国信用债等海外债券都产生一定冲击。流动性重新分配或也会对日本股市形成利好。

正文

一、日央行YCC和负利率政策的历史脉络

日本央行（BOJ）的超宽松货币政策立场开始于2013年。日本从90年代初房地产和股市泡沫破裂后，经济增速和通胀持续低迷。2012年底，安倍晋三重任日本首相，2013年3月黑田东彦出任日本央行行长。安倍内阁推出“三支箭”政策，黑田东彦配合推出负利率、质化量化宽松（QQE）、收益率曲线控制（YCC）政策，开启货币超宽松时代。2013年4月4日，日本央行首次启动QQE，通过大规模购买日本国债以压制长端利率水平。

2016 年 1 月 29 日，日本央行推出负利率政策。2016年9月21日推出货币宽松新框架“基于收益率曲线控制的质化量化宽松”，即开始实施YCC政策：短端利率（1年期国债利率）目标定为 -0.1%，长端利率（10年期国债利率）目标定为0%，允许波动范围±0.1%。

从2018年开始，日央行多次调整YCC政策的灵活性（如表1）。2018年7月，日本央行将长端利率的允许波动范围从±0.1%扩大至±0.2%，2021年3月从±0.2%放宽到±0.25%，2022年12月从±0.25%放宽到±0.5%。2023年7月，日本央行将长端利率±0.5%的“严格限制区间”改为“参考区间”，即10年期日债利率在一定程度上可以超出该区间，同时日本央行以1%的固定利率进行购债操作，也即1%为10年期日债的刚性上限。2023年10月，1%从刚性上限改为“参考上限”，即允许长期利率一定程度上超过1%。

2023年以来，日本央行退出YCC和负利率的市场预期越来越高。一方面，在2023年7月和10月政策会议上，日本央行两次微调YCC政策，放松对长端利率的控制。另一方面，日本央行行长植田和男已公开讨论加息和退出YCC。12月7日，植田和男在国会发表半年度报告时表示“如果日本央行提高利率，将有多种政策选择”“加息时利率等级体系有多个选项”“当刺激政策即将退出时，很难选择要动用哪种货币政策工具”。12月7日日元大涨，美元兑日元从147.307降至144.121。

12月18-19日，日本央行召开最新一次货币政策会议，维持宽松货币政策不变。新闻发布会上植田和男表态偏鸽。植田和男表示 “将耐心维持宽松货币政策”“尚不能肯定通胀能达到2%的目标”。对于退出负利率，植田和男表示“下次会议上加息的可能性很低”“下次会议决策将取决于届时获取到的信息”“对于退出负利率政策时采取的具体政策顺序，我们没有详细的计划”“无法决定在负利率结束后采取何种政策利率”。

二、日本央行何时政策转向？内生性通胀和消费是关键

何时退出YCC和负利率？关键因素是确认日本步入工资-物价的良性循环。日本自90年代初经济泡沫破裂后便陷入“失去的三十年”，常期受通胀过低的困扰。2013年安倍经济学推出后，积极财政配合超宽松货币环境也仅让通胀短暂的升回2%以上，2015年后又陷入低迷。

2023年11月，日本CPI同比增速2.8%（前值3.3%），日本核心CPI同比增速2.5%（前值2.9%），均为连续第20个月位于2%目标以上。最近12月19日议息会议植田和男表示“ 预计工资通胀循环正在上升”“重要的是确认工资和物价是否处于良性循环” “希望评估明2024年春季的工资增长是否足够强劲以支持消费” 。日本的春季工资谈判又称为“春斗”，每年1-2月日本工会向雇主提出工资要求，经过谈判，雇主多在4月1日新的财政年度开始之前宣布薪资谈判结果。如果2024年春季薪资谈判的结果能够支撑日本通胀继续达到目标，届时日央行再决定转向时间或更稳妥。

根据12月的彭博调查问卷，有约54%的受访者认为日本央行将在2024年4月政策转向，有约23%的受访者认为在4月之前，约23%认为在4月之后（图4）。截至12月20日，OIS市场隐含政策有效利率显示，日本央行在2024年6月完成1次加息幅度0.1%的完整加息（图5）。

当前市场普遍预期2024 Q2退出YCC和负利率，一是因为近期日本通胀形势，二是近期日央行官员频繁放风，另外次要原因是如果BOJ在美联储降息之前退出负利率和YCC，可减小对汇率的冲击。12月19日植田和男表示“我们对货币政策的决策将考虑导致未来美联储降息的各种条件，而不仅仅是美联储本身的行动”“    货币政策由各国自行决定，日央行将独立进行，不受美联储影响”。

我们认为BOJ政策转向的具体时机仍需依赖数据。出口和旅游业和2023年日本通胀和消费的重要支撑，2024年日本经济和通胀放缓风险或被低估。

2023年CPI和消费数据呈现出服务和非耐用品表现较好、耐用品表现偏弱的特征。11月日本CPI分项中，家庭耐用消费品CPI增速2023年以来大幅回落；家庭非耐用消费品CPI增速持续处于高位；文化与娱乐CPI增速显着上升。此外，日元贬值也令2023年日本净出口表现较好。Q1、Q2、Q3日本实际GDP季调环比折年率分别为5.0%、3.6%、-2.9%。一季度GDP大幅正增长主要受私人消费和投资的支撑，二季度超预期增长主因为净出口强劲。日本入境旅客人数在2023年快速增长，（如图7），去年12月入境旅客数仅有2019年同期的54%，2023年10月已略超过2019年同期水平。日本居民前期被抑制的娱乐消费的释放、以及入境旅客人数反弹，对GDP增速形成重要贡献。此利好在2024年减弱。

日本经济脱离“失去的时代”并非易事，2013年安倍内阁推出“安倍三支箭”强力组合拳刺激后，通胀也仅仅在2%以上维持了1年的时间，2015年又陷入低迷。日本或仍需看到物价和内生性消费复苏进一步显示出确定性。若过快退出负利率和YCC也可能让通胀再度快速回落。

三、日本央行政策转向可能的路径探析

首先，日本央行在结束YCC政策和负利率时，大概率保留宽松的承诺。即使取消了负利率政策，日本央行很可能仍会强调，金融环境依然保持宽松。如果债券收益率急剧上升，日央行或将干预市场。

日央行表示，退出YCC和负利率政策时采取的具体政策顺序尚不确定。12月19日日本央行行长植田和男表示“  目前很难确定退出负利率政策的计划”“对于退出负利率政策时采取的具体政策顺序，我们没有详细的计划”。12月7日，植田和男表示“如果日本央行提高利率，将有多种政策选择”“选项包括提高金融机构在日本央行的准备金利率，或恢复隔夜拆借利率政策”“日本央行尚未就结束负利率政策后将以何种利率为目标做出决策”。

BOJ取消负利率的影响相对较小，“缩表”带来的冲击更大。

2016年1月29日推出负利率政策时，日央行对商业银行等金融机构在日央行经常账户的部分存款实施三层利率体系：正利率、零利率和负利率（如图10）：

1）基础余额（basic balance）继续适用0.1%的正利率，即经常账户平均余额扣除法定准备金部分，即对当时现有的超额存款准备金存量实行正利率；2）零利率适用于宏观加算余额（macro add-on balance），包括金融机构存放在央行的法定准备金、贷款援助基金及对地震受灾地区金融机构提供支持的资金；3）不包含在这两个范围内的准备金余额称为政策利率余额（policy-rate balance）适用-0.1%的负利率。这相当于对商业银行等金融机构过多存放在央行的资金收取罚金（或理解为收取0.1%的保管费）。

根据日本央行报告，2016年2月金融机构存款准备金余额总计约260万亿日元，其中适用+0.1%、0%、-0.1%利率的分别为210万亿元、40万亿日元、10万亿日元。截至2023 Q3，适用于+0.1%、0%、-0.1%利率的存款准备金分别为207万亿日元、303万亿日元、24万亿日元。

也就是说，2016年刚推出负利率时，仅有3.8%的存款准备金适用于负利率；截至2023 Q3也只有4.5%的存款准备金适用于负利率。12月6日，日央行副行长冰见野良三表示“退出负利率政策对日本经济的影响相对较小”“如果处理得当，退出负利率将有足够的可能性获得积极的结果”。

再看日本央行缩表的影响。一方面，日本国债持有人结构中，截至2023 Q2日本央行持有47.07%、保险和养老资金持有19.45%、海外持有14.61%、存托公司持有10.45%。另一方面，日本央行资产端构成中，截至12月10日当周，日本政府债券占比高达79.49%。且对于日本当前极低利率的情况来说，数量型工具的边际影响或大于价格型工具的边际影响。一旦日央行开始缩表，将大大增加市场上的日本国债供给，对日债收益率造成更大影响。因此，BOJ政策转向的顺序上，第一步或为取消负利率和进一步调整YCC政策措辞甚至取消YCC；而“缩表”因为对市场冲击更大，实施或更晚更慢一点。

四、怎么看日本央行政策转向的影响?

首先，日本央行政策转向将对资产价格会造成短期冲击。日央行政策转向的短期冲击或主要体现在日债被抛售、美日国债利差收窄、日元汇率波动加大、日元大幅上涨、美元指数下跌。

好的方面是，本届央行行长植田和男偏谨慎，十分注重和市场沟通交流，在正式行动之前大概率会和市场充分沟通，引导市场对其货币政策进行定价。近期，植田和男开始公开谈论加息事宜，便是在提前向市场传递信息、试探市场反应。12月19日议息会议后的发布会上，植田和男表示“将谨慎传达对经济和政策的看法”“市场应该能够至少在某种程度上预测我们的政策转变”。

此外，根据前文所述，取消负利率本身对日元流动性的影响有限；并且即便日本央行宣布取消负利率，日央行仍会强调货币环境维持宽松，从而相对缓和资产价格波动。

更需要关注的是BOJ政策转向的外溢效应。一方面，BOJ政策转向，将会进一步打击负利率受益资产。随着欧央行等退出负利率和日央行2022年底起的政策调整，全球负利率债券规模大幅缩减，从2020年18.4万亿美元的峰值到23年初已降至0附近。从零息通胀保值债券的角度来看黄金，其与实际利率的相关性在实际利率为零附近较高，且与全球负利率债券规模呈正相关关系。如果日央行进行框架调整，会进一步令黄金价格与实际利率的关系脱敏。

另一方面，BOJ政策转向可能会导致存量资金大量流回日本本土，对海外债券形成冲击。自从日本2013年实施QQE开启超宽松时代、2016年推出负利率和YCC，日本金融机构为获得更高收益率，显着减持日本债券、增配美债等海外资产。如图16-17所示，日本财险公司的证券投资中，外国证券占比从2012年的23.1%上升至2022年达到42.6%；日本寿险公司的证券投资中，外国证券占比从2012年的20.1%上升至2021年达到31.9%，2022年下降至29.0%，反映其资金配置2022年已开始转向本土。

2013年以来日资对美国证券投资比重呈上升趋势。2023年7月日本央行发布2022年国际投资头寸表显示（图18-20），截至2022年底，资产端投资组合头寸中，日元占比22.0%，美元占比53.1%，欧元占比12.3%。其中，权益投资头寸中，日元占比32.2%，美元占比51.0%，欧元占比5.4%；债券投资头寸中，日元占比13.2%，美元占比54.9%，欧元占比18.1%。

目前，日资已经成为海外债券的重要买家，例如，目前日本是美国国债最大的海外持有人。如果这些从2013年以来因为QQE、负利率和YCC而流出日本的资金回流日本本土，或对美国国债、美国信用债等海外债券都产生一定冲击。此外，资金回流、叠加日元升值，流动性重新分配或也会对日本股市形成利好。

风险提示

日本经济基本面超预期，日本货币政策超预期。

本文转载自“ 招商宏观静思录”微信公众号，分析师：张静静 、张岸天 、裴明楠；智通财经编辑：黄晓冬。