短期内教培公司估值已基本合理？ 浙商证券：相关公司发展空间仍长坡厚雪

智通财经APP获悉，浙商证券发布研究报告称，市场担忧短期内教培公司估值已基本合理，该行认为相关公司发展空间仍长坡厚雪，市占率有望超越21年之前。深入结合各地政策及高频数据判断非学科培训的审批正逐步常态化，头部机构合规化办学具有相对优势，结合各公司过往能力、扩店逻辑、物理空间等维度，该行认为中性情境下主要公司仍有3倍左右扩张空间，乐观情境下为4倍。

浙商证券观点如下：

区别于市场对于部分非学科领域监管的模糊理解，该行认为以素养教育为主的课程形态符合教改方向和政策要求

民促法及教改政策的修订有其延续性：应从财政、人口的时空格局及教育目标等理解校外培训可作为校内教育“有益补充”的逻辑

除业绩外，应关注产品形态：注重综合学习能力、实践、探究、思辨、道德情操等的素养教育改革推行已久，校外培训机构的素养类课程尽管包含一定知识内容，但其教学目标、手段、评价等以素养能力而非“提分/升学”为导向，符合教改方向

区别于市场对于非学科类市场规模的模糊认知，该行认为结合产品形态及客群行为，非学科类市场规模仍有望未来超过4000亿元

客群更重视方法、效率、学习兴趣的提升，素养课程能否回应核心关切：该行认为中性情境下，过去集中于幼小衔接和小学低年级阶段的STEAM产品，在“双减”后的市场环境下客群将逐渐扩张至K9全年龄段，在家长意识转变和产品逐步成熟下，伴随渗透率扩张，市场总规模在3年内有望至少突破4000亿元。

区别于市场认为非学科供给竞争趋于激烈，该行认为当下素养培训有效供给依然有限，行业呈现供需错配。从当前有效供给看，该行整理了非学科备案课程发现，大部分为兴趣特长类课程，思维、人文、科学等素养类课程占比偏低。

市场担忧短期内教培公司估值已基本合理，该行认为相关公司发展空间仍长坡厚雪，市占率有望超越21年之前

头部公司扩店仍有2-4倍空间：市场担忧当前校外培训机构受监管因素影响扩张能力有限。该行深入结合各地政策及高频数据判断非学科培训的审批正逐步常态化，头部机构合规化办学具有相对优势，结合各公司过往能力、扩店逻辑、物理空间等维度，该行认为中性情境下主要公司仍有3倍左右扩张空间，乐观情境下为4倍。

稳定环境下稳健的发展速度将体现至估值水平中：市场目前缺乏对“双减”后教培企业估值中枢的合理判断，该行认为伴随政策环境的清晰、产品形态的成熟及用户认知的转变，以素养课为主要营收的非学科类业务发展将逐步进入稳定期，参照21年“双减”前，稳健的双位数增速通常伴随30-60倍的PE水平。相关公司估值水平预计将由目前的20-30倍PE向更高水平提升。

区别于市场主要关注当下的边际变化，该行认为应结合经营理念(服务质量与标准化能力)理解有关公司的中期发展能力

市场短期内主要追踪相关公司的业务及财务数据的边际变化，该行认为应当深入结合各公司的经营理念，结合教育是重服务的本质，理解相关公司的后续品牌力、产品标准化能力，以及由此支撑的扩张速度、经营指标健康度、盈利能力及估值水平

投资建议

1)政策环境日渐清晰，规范行业发展

非学科校外培训被定义为“有益补充”，目前政策环境逐渐清晰。注重综合学习能力、实践、探究、思辨、道德情操等的素养教育改革推行已久，校外培训机构的素养类课程尽管包含一定学科内容，但其教学目标、手段、评价等以素养能力而非“提分/升学”为导向，符合教改方向。

2)短期看供需改善：非学科培训的多样化需求及双减后需求向非学科培训的转移

素养培训更加注重学习方法和学习兴趣的提升，正处于行业渗透阶段，伴随家长教育理念转变和课程体系成熟，该行预计2025年素养市场(人文+科学+英文+编程)中性预测下4636.6亿元(22-25年CAGR=23%)、乐观预测可达8256.2亿元( 22-25年CAGR=31% )。

供给出清后，头部机构有望获取超越“双减”前的市占水平。21年“双减”前，新东方和好未来2020年的市占率预计分别为2.7%和1%，行业格局较为分散;龙头公司借助品牌优势、留存网点，在素养业务发展上具备先发优势，供给出清后有望超越“双减”前市占率。

3)中期看服务及扩张能力(服务能力的标准化能力+新监管环境下的扩点能力)

教育应该是做好服务的“慢”生意：学而思注重过程指标考核，紧盯与服务质量挂钩的续报率、满课率与退费率。以新东方为例，目前非学科的续班率超过70%(此前新东方和好未来学科培训在可达到90%，其他头部如思考乐和卓越教育在60%-80%)，仍有提升空间。

头部公司扩店仍有2-4倍空间：素养培训市场长坡厚雪，综合多种方法，该行认为中性情境下主要公司仍有3倍左右扩张空间，乐观情境下有4倍。伴随收入和利润增速恢复较快增长，同样具备估值提升空间。中期视角下网点数将是验证业绩能否支撑预期的重要抓手。

4)长期看财政、人口及消费倾向

1)财政：财政端若改善可能会减少学科类教培的长期参培率，同时为素质教育提供更好的需求环境。2)人口和消费倾向：受出生人口下降影响，预计K12整体人群会有所下滑，但参考日韩教育行业发展，伴随个体付费水平及渗透率提升，总体上教育培训市场规模相对平稳。

重点公司

当下该行推荐新东方-S(09901)(业务转型较快、留存供给优势明显)，建议关注好未来(TAL.US)(注重教培服务质量、素养和学习机业务具备较大潜力)、学大教育(000526.SZ)(高中基本盘稳定，开拓全日制和职业教育)、高途(GOTU.US)(素养业务具备潜力，高增长阶段收入增长>利润增长)、思考乐(01769)(区域性教培龙头，转型发展素质教育)、卓越教育集团(03978)(素质教育+职业教育+全日制学校协同发展)、科德教育(300192.SZ)(中高考复读为基，拓展职教赛道)、盛通股份(002599.SZ)(发力素质培训业务，关注新业务进展)，凯文教育(002659.SZ)(K12业务+拓展职教双轮驱动)、豆神教育(300010.SZ)(积极进行重整，发展直播电商、探索新业务)

风险提示：新业务开展不及预期;行业竞争加剧;宏观经济波动影响消费;行业自律性因素