中信证券：维持寿险行业“强于大市”评级 长期利好头部公司

智通财经APP获悉，中信证券发布研究报告称，短期看低估值+强贝塔属性，长期看负债端调整，维持寿险行业“强于大市”评级。从中长期角度看，目前估值和股价反映了已有的悲观因素，但并未反映行业未来降成本和供给侧集中的长期利好。因此，寿险板块短期投资价值在于低估值且强贝塔属性，一旦下半年经济增长信心修复，有望带来较强的向上贝塔回报；长期投资价值在于行业格局改善、头部寿险公司通过降低负债成本和调整负债结构实现更加良性的商业模式。

事项：

据财联社2024年3月22日报道，近期，为加强资产负债管理，防范利差损风险，监管向多家人身险公司进行书面和窗口指导，要求中小公司万能险结算利率水平不超过3.3%。此外，分红险的实际分红水平也要求被降至与万能险同等水平，甚至更低。对于部分大型保险公司，监管部门则提出更为严格的要求，希望其结算利率和分红水平可以在中小公司的基础上，再降低20BP。

中信证券观点如下：

投资压力大，预计险资长期投资回报率超过4%存在挑战。

上市保险公司2023年年报普遍调低内含价值长期投资回报率至4.5%左右，以体现投资压力造成的负面影响。但从最近三年险资的净投资收益率看，目前4.5%的假设水平能否长期实现仍然存在较大难度，内含价值等指标仍然会受到资本市场质疑。从内含价值对投资收益率的敏感性看，如果将长期投资回报率进一步下调至4%，预计对大多数保险公司内含价值和新业务价值产生较大负面影响。我们按照目前10年期国债收益率2.3%、5年LPR 3.95%估算，保险资金实现4%的长期投资回报率假设仍然会有挑战。

亟待全球配置，现实很难从资产端找到出路。

从日本、中国台湾地区等国家和地区经验看，保险资金通过大比例全球配置可以对冲本土投资压力，中国保险行业境外资产配置比例仅为2%左右，有较大的提升空间，亟待相关部门给予政策和外汇额度支持。保险公司也在2023年继续加大债券和权益资产的哑铃型配置，但2024年市场环境面临更大的困难，配置策略正在失效，目前已经很难从资产端找到根本解决方案。

考虑资产端约束，监管助力降负债成本。

监管多举措并行，有利于行业降低费差损和利差损风险。2019年以来，银保监会已经两次调降预定利率，传统险从4.025%下调到3.0%，带动行业整体降低负债成本。根据财联社报道，根据监管窗口指导要求，2024年1月起万能险结算利率不得超过4%，6月起上限为3.5%~3.8%。

2023年下半年以来，市场利率进一步下降，寿险预定利率存在继续下调的必要性。但因为寿险行业仍处于艰难的转型周期，中小保险公司正面临利差损、资本不足、现金流有压力的阶段，进一步降低预定利率需要平衡多方面因素。

从中央金融工作会议和政府工作报告来看，未来处理中小金融机构风险和推进金融严监管是坚定不移的。一方面，有可能通过修改《保险法》，未来被接管保险公司可能存在无法全额兑付保单价值的风险，有利于客户提高风险意识、重视保险公司的资本和实力；另一方面，通过费用“报行合一”和收益率窗口指导，压降行业费用投入、降低分红险/万能险收益率水平，有利于保险公司重视客户服务能力建设。因此，多举措并行，有利于行业降低费差损和利差损风险。

政策短期利空行业，长期促进行业头部公司良性发展。

从短期角度看，目前的监管政策一定程度上降低了保单的客户吸引力，也降低了渠道代理保单的积极性。同时，“打破刚兑”的片面认知也带来一定的负面影响。该行认为，市场上资本充足的头部公司有望保持保单的长期安全性，也有望长期持续经营和给予客户稳健的长期回报率。总体上看，随着片面认知消除、短期阵痛之后，行业有望迎来持续健康的发展。预计优质的头部公司仍然凭借稳健的经营、充足的资本、保本保底的收益率优势，保费继续获得至少不低于M2的中长期增速。寿险行业集中度比较高，目前上市的保险公司均是行业里具有明显优势的公司，预计总体上都将成为行业供给侧集中背景下的持续受益者。

行业供给侧加速集中，破立并行孕育贝塔机会。

短期内，头部公司也同时受投资压力和承保监管政策影响承压，但具有贝塔价值。从投资角度看，大中小公司面临的压力是一样的，静待中国经济好转、利率和资产价格企稳回升；从承保角度看，大中小公司短期也都会面临保单吸引力下降、保费增速乏力的问题。大公司主要优势是存量资产负债表可持续性优势强，资产端拥有相对长久期、净投资收益率稳定的资产，负债端拥有成本相对低、现金流也比较稳定的保费，更有足够雄厚家底穿越经济周期，迎接下一轮行业发展机会，尤其是更有可能成为供给侧集中的受益者。因此，头部保险公司目前呈现一定的负贝塔属性，但在目前估值低位，是具有估值性价比、未来存在演绎正贝塔机会的标的。

长期看，头部公司阿尔法来自于重构商业模式，推动负债端结构调整，提升保单价值率。在未来投资回报率不做乐观预期的情况下，寿险公司除了在监管引导下降低负债成本以外，也需要考虑主动推动公司负债端结构调整。一方面，仍然需要努力发展保障型业务，大幅提高保单价值率；另一方面，需要发展浮动收益产品，确保资产负债匹配和联动。在新的发展阶段，保单价值率提高和产品结构转型更加困难。需要保险公司因地制宜，明确客户定位，洞察客户需求，做深客户价值，精准匹配产品和服务，才能实现较高的保单价值率和正确的产品策略。总体上看，需要从长计议，发展高质量的人才队伍，同时也要积极开放合作、一同为银行等高价值客户提供高品质服务。

风险因素：资产价格下跌、利率继续下行、信用风险加剧、保费增长乏力。