多项业务板块迎复苏 中外运航运(00368)能否顺水行舟？

本文来自于中金的研报《中外运航运(00368)2017年业绩小幅超预期；未来具备多重催化剂》，作者为杨鑫、刘钢贤。

摘要

2017年业绩小幅超过预期

中外运航运(00368)公布2017年业绩：收入10.06亿美元，同比增长20%；净利润3200万美元，同比扭亏（2016年亏损2.3亿美元）。公司拟派股息0.38美元/股，对应派息率48%。2017年下半年，净利润2400万美元，主要受益于干散货板块表现改善（部分因为冲回计提拨备1000万美元）。

干散货板块显著改善：2017年干散货运输船期租均价10,458 美元/天，同比增长60.4%。

集装箱板块量价齐升：运量同比增长14%，运价在下跌三年之后基本企稳，推动运营杠杆改善，板块业绩同比增长39%。 

发展趋势 

干散货板块盈利存在上行空间。随着供需情况改善，我们看好干散货运输行业复苏。公司成本优势行业领先，BDI盈亏平衡点仅为880点。BDI每提升100点，公司盈利有望提升800万美元。

集装箱板块有望稳定增长。Clarkson预测2018-2019年亚洲内部集装箱航运需求将同比增长6.3%和6.1%，高于全球平均水平的5.0%和4.8%。此外，主要航线运价正在逐步反弹。

LNG运输业务盈利稳定，有望开始逐步贡献利润。公司两艘LNG运输船已经交付并投入使用，其余三艘LNG运输船预计将于2019年交付。 预计公司将受益于招商局集团潜在干散货业务整合。 

盈利预测：维持2018-19年盈利预测7000万美元和1.07亿美元。我们的2018年盈利预测基于BDI均值1500点。

估值与建议：中外运航运目前交易于0.7倍2018年市净率和11.5倍2019年市盈率。维持推荐评级和目标价2.90港元，较目前股价有20.83%上行空间。公司总市值96亿港元（约为12.3亿美元），在手现金高达7.26亿美元（约为市值的60%），净现金4.29亿美元（约为市值的35%）。

风险：全球和中国经济不及预期；船队增速高于预期；航行速度加快。

一、2017年业绩小幅超预期

2017年，中外运航运收入10.06亿美元，同比增长约20%；净利润3200万美元，成功扭亏（2016年亏损2.3亿美元），小幅超过我们此前预期的2900万美元。公司拟派股息0.38仙/股，对应派息率48%。2017年下半年，净利润2400万美元，主要受益于干散货板块表现改善（部分因为冲回计提拨备1000万美元）。

1.干散货板块显著改善：2017年干散货运输船期租均价10458美元/天，同比增长60.4%；板块盈利3700万美元（包括冲回计提拨备1000万美元），显著好于2016年的亏损2.38亿美元（包括1.63亿美元减值损失）。

2.集装箱板块量价齐升：运量同比增长14%，运价在下跌三年之后基本企稳，推动运营杠杆改善，板块业绩同比增长39%。

二、未来具备多重催化剂

我们认为，以干散货和集装箱航运为代表的全球航运市场在2016年触底，经过2017年的小幅复苏，目前正处于继续复苏的早期道路上。我们认为中外运航运将继续受益于行业复苏以及招商局集团的潜在业务整合。

1.预计干散货市场将继续复苏

考虑新船交付减少，我们预计2018-2019年供给将分别增长1.9%和1.5%；同时我们预计需求将提升3.5%和3%。即使保守假设中国铁矿石进口维持稳定，干散货航运需求增速（2.7%）也将超过供给增速（我们预测1.9%，Clarkson预测1.8%）。 干散货板块盈利存在上行空间。中外运航运自有船队船龄仅6.2年，没有利息负担。公司成本优势行业领先，BDI盈亏平衡点仅为880点。BDI 每提升100点，公司盈利有望提升800万美元。随着工厂春节后复工，BDI有望出现季节性上涨。

2.集装箱运输板块有望量价齐升

细分市场龙头。中外运航运的集装箱运输业务主要专注亚洲区域市场，航线主要覆盖国内、日本、澳大利亚、中国台湾、菲律宾和越南等。专注亚洲区域集装箱运输市场的公司往往采用1000标准箱或者1800标准箱的小型船只，为客户提供高频率、港到港服务。目前所有航线的竞争格局都较为稳定。受益于公司卓越的服务质量，中外运航运在海峡航线享有最大的市场份额，在中日航线也享有第三大市场份额（2017年上半年数据），具备良好的客户基础。

集装箱航运板块有望量价齐升。受益于强劲的需求，2017年中外运航运集装箱运量同比增长14%，为过去三年最高增速。Clarkson预测2018-2019年亚洲内部集装箱航运需求将 同比增长6.3%和6.1%，高于全球平均水平的5.0%和4.8%。我们认为集装箱运价已经触底回升。连续下降三年后，2017年标准箱单箱收入329美元，与2016年持平。实际上，2018年1-2月，日本、澳大利亚、东南亚航线CCFI同比实现增长，尤其是日本航线1-2月分别同比增长7%。上述三大航线是中外运航运集装箱运输业务的主要收入来源。

3.LNG运输业务盈利稳定，有望开始逐步贡献利润

公司两艘LNG运输船已经交付并投入使用，2018年有望贡献较高且稳定的投资收益。其余三艘LNG运输船预计将于2019年交付。投入使用初期盈利可能会有波动，但是预计将逐步稳定。

4.有望受益于招商局集团潜在干散货业务整合

母公司中国外运长航集团已经完成与招商局集团战略重组，成为招商局集团全资子公司。目前，招商局集团旗下拥有两家从事干散货运输业务的上市公司（中外运航运和招商轮船），存在同业竞争问题。 

招商局集团部分业务板块或已完成整合，或在进行中，例如公路板块（招商公路）和物 流板块（中国外运和外运发展）。我们预计招商局集团将整合干散货运输业务，有望成为 中外运航运股价催化剂。

三、行业上行周期估值具备吸引力

维持盈利预测。中外运航运目前交易于0.7倍/0.6倍2018-19年市净率和17.6倍/11.5倍市盈率。公司总市值96亿港元（约为12.3亿美元），在手现金高达7.26亿美元（约为市值的60%），净现金4.29亿美元（约为市值的35%）。维持推荐评级和目标价2.9港元。

（编辑：张鹏艳）