美股牛市9周年 科技股有点险？

尽管目前美股牛市的“年龄”和市场估值都很高，但有分析师称其仍将继续。之前牛市七周年和八周年时，市场虽然有些警惕，但仍在当时估值很高的情况下看涨，认为美股会随着企业盈利增长而继续上行（图1）。

图1：标普500指数10年的强劲表现

在八周年牛市时，有分析师称：“盈利和股市关系密切，除了上世纪90年代末互联网泡沫的疯狂之外，很少有股票会与盈利状况脱节。如果获利前景不佳，要么是因为当前的经济周期最终让位于衰退，要么是提出的财政刺激/监管改革不符合目前的预期，那么股市可能会屈服于宏观背景，因为盈利将不再为股市上扬提供实质性的支持。”

尽管标普500指数过去一年（截至2018年3月9日）的回报率表现健康，为20.2%，但在股票或固定收益风险溢价方面没有太大变化。在2月初美股大跌之前，标普500指数在未来12个月（NTM）内的每股预估收益超18.3倍，略高于去年3月份牛市八周年时的18.3倍（目前约为17.8倍）。同样，彭博巴克莱高收益率指数显示，美国高收益率利差高于美国国债，与去年持平（约3.3%差价）。

在过去的一年里，企业基本面好转，收入同比增长7.7%。因此，美国股市和高收益固定收益资产分别实现了20.2%和5.2%的强劲同比回报，市场估值变化不大。市场的进一步发展将依赖于基本面，而不是估值的扩大，过去这一年证实了这一点。

诚然，我们更看好小盘股和价值风险溢价（相对于增长、质量和势头），但短期市场情绪利好大盘股，尤其是科技股。偶尔小盘股和价值股会跑赢科技大盘股（从纳斯达克100指数的表现可以看出），但这对于青睐大盘股的投资者来说，牛市风格未变（图2）。

这是为什么呢？难道在美股普涨时，小盘股和价值股就不能跟涨吗？但这一次并不一定是这样。这个周期的特点是，美国企业的增长和盈利不均，仅科技和医疗保健等少数几个行业业绩改善。

估值至关重要，但必须先考虑盈利能力

图3显示了标普600指数（小盘股指数）与纳斯达克100指数（成长股指数，已成为散户和机构投资者的热门投资标的）在市净率和净资产收益率（未来12个月）方面的差距。

小盘价值股相较大盘股存在结构性折价，但这是随时间变化的。从净资产收益率来看，小盘价值股的结构性利润较低，而资本效率较优，但这也是随时间变化的。在某些时期，这些“差距”较小，而其他时间则更大，但这些结构性折价肯定了合理的资本市场定价，以及为什么是小盘股和价值股被视为“高风险”股票，而不是大盘股和成长股。

不过，大盘成长股是否被高估，而小盘价值股被低估了？显然，两者之间的估值差距扩大，很大程度上可以解释为两者之间的盈利差距扩大。特朗普经济学似乎更利好跨国大型科技公司，而不是更以美国国内为导向的、周期性的小型公司（美元疲软，也普遍更利好前者）。然而，有人可能会认为，相对于2006年，估值和利润率的差距已经达到了顶点。

鉴于纳斯达克100指数的市净率达到了周期高点，估值差距已扩大到极端水平。

华尔街分析师预测了纳斯达克100只股票创纪录的盈利能力。小盘股和大盘股之间的盈利能力最近有所缩小，因为小盘股的盈利能力从原本极低的水平提高了。

图4显示了标普600指数与纳斯达克100指数在这轮牛市中的1年期回报率差距。大多数情况下，纳斯达克100指数跑赢标普600指数，因为科技大盘股的高利润率优于小盘股的低估值。就估值和盈利能力而言，相对表现的差距已经扩至阶段性顶点，科技大盘股更具优势。

2014年2月是个分水岭，代表牛市前期相对估值、利润率和业绩出现了极端水平，之后一段时间内出现了均值回归，小盘股和大盘股差距有所缩小。

值本轮牛市9周年之际，市场似乎再次出现类似的极端情绪，即倾向于大盘成长股而不是小盘价值股。投资者青睐前者，是基于在面临成本上升压力和监管审查的情况下，看好科技成长股利润率能持稳周期高位，而相对不看好小盘股盈利能力能提升。

考虑技术面，而不考虑基本面，那估值算不上一个判断投资时点的好工具。然而，一切可能已经达到了一个临界点：太多投资者蜂拥至船的一边时，就增加了翻船的风险。