美股新股解读 | 收入、净利润同比下滑，迎接正业生物(ZYBT.US)的是风险还是机遇？

随着我国养殖业规模化、集约化程度不断提升，兽药产业的行业监管体系也在不断完善中，行业市场集中度有望提升，行业竞争格局逐步走向寡占型格局。

近几年，我国兽用生物制品行业整体呈波动上升态势。随着国家加大对畜牧养殖业的支持力度，生猪生产持续加快恢复，市场规模有望迎来持续扩张。

尤其自2018年以来，“减抗”需求、新版GMP修订等政策相继推出，进一步促进了兽用化学药品行业规范化，同时鼓励企业向高质量促生长药物领域发展，不断提升技术创新水平，优质企业通过新技术和创新的服务模式，有望进一步提升行业集中度。

作为猪、家禽、牛、羊等主要兽用疫苗的供应商，正业生物(ZYBT.US)更新其招股书，再度向纳斯达克发起冲击。

收入、净利润同比下滑，经营活动净现金却不减反增

智通财经APP了解到，正业生物成立于2004年，但若追溯其历史，其前身是农业部哈尔滨兽医生物药品厂，至今已拥有50余年历史，正业生物则是于2004年改制而成。

从2016年于新三板摘牌，到2021年报送北交所上市辅导备案申请材料，再到如今赴美冲击纳斯达克，正业生物与资本市场周旋已久。

而就在今年年初公司首次递表时，证监会还曾要求公司就股权控制架构设立的合规性、森涵生物收购正业生物股份的税费缴纳情况、正业动保取得温莎控股股权的定价依据、价格公允性及税费缴纳情况等进行补充说明。

此前，我国动物疫苗市场主要以政府招标采购为主，正业生物为最早农业部直属28家兽医生物制品企业之一，“招采苗”一度占其销售额的80%。如今，随着强免疫苗经营的放开，实行养殖场户自主采购，市场化对兽用生物制品企业的渠道能力提出了更高要求。

从销售区域来看，目前正业生物实体产品覆盖全国29个省份，并出口越南、巴基斯坦、埃及等海外市场，2023年国内分销商及出口分销商分别为210家和2家。在销售渠道上，公司主要依赖直销渠道和分销网络进行销售，通过政府招标和采购的渠道收入占比仅为1.2%。

2023年度，公司直销渠道占比达75.4%，为最主要的销售方式；此外，分销渠道占比于2023年也有所提升，占收比同比由18.4%上升至23.4%。

在产品类型方面，猪疫苗为公司最主要的收入来源，约贡献近九成收入。

2023财年，正业生物分别实现收入2.61亿元及2.12亿元人民币，同比减少18.7%，主要受到兽用疫苗市场调整以及公司为实现客户群多元化和降低集中度风险而对销售做法进行战略调整后，猪疫苗销量减少的影响。

净利润由2022年的5574.2万元人民币降至3750.9万元人民币，同比减少32.7%；净利润率由21.4%降至17.7%，同比下降3.7个百分点。

在资金面上，2023年，公司经营活动产生的净现金不减反增，2023年达人民币4818.4万元，2022年同期则为1733.5万元，主要与应收账款减少等有关。

若上市成功，是风险还是机遇？

从市场份额占比来看，2022年，正业生物在国内兽用疫苗公司中市场份额位居第10名，对应收入规模2.60亿元；其中，在最主要的猪疫苗赛道，正业生物的市场份额位居第8位，对应猪疫苗收入规模2.36亿元。

从行业属性来看，兽用疫苗作为行业中的下游环节，动保行业呈现后周期属性，业绩与养殖盈利、存栏量强相关，例如若猪价上涨，使养殖盈利提升，将提振养殖户养殖意愿及补栏量，防疫需求和疫苗销售也将随之改善，最终体现在动保企业收入及业绩逐步回暖。

据中金研究表示，动保企业业绩拐点滞后养殖盈利拐点约1-2个季度，从行业整体层面看，基于上述传导过程具有一定时滞。2022年4月-2024年2月：动保跟随养殖行情同步反弹，高点滞后约8个月。从拐点看，进入新周期、猪价正式反转后，养殖指数与动保指数呈现同步反弹。

在中金研究看来，动保标的蕴含两段投资机会，分别出现在猪价拐点确认、猪价进入下行周期时。

其中，在猪价拐点确认时，动保行情跟随养殖行情反弹；另一方面，在猪价进入下行周期时，后周期兑现、主题概念催化或延续动保行情上涨。例如，2022年10月猪价自高点回落，至23年2月下跌约51%，但基于动保后周期业绩兑现，同时叠加冬季动物疫病多发、非瘟疫苗进度推进带来股价催化，动保指数保持逆势上涨约12%。

另一方面，养殖业景气度是最主要的影响因素，而从生猪及白鸡周期角度分析，目前二者均处于降产能的阶段，猪鸡价格处于低位。

对此，国投证券认为，判断生猪周期将于2024年H2迎来反转，白鸡周期将于2024年Q1迎来反转，动保作为后周期行业，有望充分受益养殖景气度提升，进一步提升业绩水平。

此外，由于非瘟严重威胁生猪健康，养殖端需求度较高，市场空间广阔，有望大幅扩容动保市场。目前，多家企业非瘟疫苗项目进展顺利，应急评审稳步推进。据国投证券预计，上市初期渗透率在30%，单价为20元/支，预计市场份额为91亿元，后续随市场渗透率逐步提升至80%，单价下滑至15元/支，预计对应市场空间达182亿元。

从行业宏观来看，若公司能于近期成功上市，将有望受益于生猪周期下半年的反转预期。

但与此同时，也仍需关注公司依赖单一客户的潜在风险。2023年度，公司最大客户销售收入由2022年的1.94亿下降至2023年的1.10亿元人民币，成为导致公司2023全年收入下降的重要因素；其中，最大客户于2022年占据公司应收账款总额的比重为75.0%，虽2023年这一比例下降至53.2%，但依旧对公司收入形成潜在风险。