为何CPI反弹,通胀预期反倒下降?——兼论通胀回落下的资产配置

作者: 姜超 2018-03-18 19:29:00
一方面,统计局公布了2月份的物价数据,2月CPI高达2.9%远超预期,创下近4年新高;另一方面,2月份PPI大幅降至3.7%,创下1年多的新低;而央行公布了最新的城镇储户问卷调查数据,结果显示18年1季度的居民未来物价预期指数从64.3降至59.6,创下2年新低。到底该信谁?

本文来自于“姜超宏观债券研究”微信公众号,作者为姜超,原标题为《为何CPI反弹,通胀预期反倒下降?——兼论通胀回落下的资产配置(海通宏观每周交流与思考第260期,姜超等)》。

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本周我们来谈谈通胀,而通胀通常让人爱恨交加。

一方面,作为消费者,没人喜欢物价上涨,因为这就意味着货币贬值,钱不值钱,以前小时候1块钱都可以花很久,现在100块眨眼就花没了;作为债权人,也不喜欢物价上涨,因为这就意味着资产贬值,30年以前1万块存在银行就是了不起的万元户,如果存到现在取出来大概也就2万多块,在大城市连1平米的房子都买不起。

另一方面,作为负债方,就特别喜欢物价上涨,因为大幅涨价以后债务就不值钱了,比如说如果在30年以前找银行借了1万块,现在就是普通人1-2个月的工资就可以还清了。而作为投资者,也很喜欢价格上涨,过去每一次的涨价,无论是房价、还是酒价、煤价、钢价等等,大家只要买到了就赚到了。

而对于央行而言,对通胀的心态也特别复杂。过去,央行们都把抗通胀作为重要目标,把消费者的利益放到首位,以维护社会稳定。但是在全球金融危机以后,大家都负债累累,因此从负债人的角度,各国央行又纷纷把推高通胀作为重要目标,避免像日本那样陷入债务通缩的死循环。

而在中国,过去几年通胀预期发生了剧烈的波动。

从12年到15年,PPI一路由正转负,而CPI从4%下降到1%左右,意味着通胀预期持续回落。但从16年到到17年,虽然CPI变化不大,但PPI由负转正,一路高达7-8%,很明显通胀预期在持续回升。

但是进入18年以后,通胀预期的走势扑朔迷离,因为数据本身就矛盾重重:一方面,统计局公布了2月份的物价数据,2月CPI高达2.9%远超预期,创下近4年新高,上一次CPI达到3%左右还在13年11月。另一方面,2月份PPI大幅降至3.7%,创下1年多的新低;而央行公布了最新的城镇储户问卷调查数据,结果显示18年1季度的居民未来物价预期指数从64.3降至59.6,创下2年新低。到底该信谁?通胀预期在上升还是下降?

我们认为,要更加重视通胀预期的下降,有如下几点原因:

一、储户通胀预期大幅回落,其往往领先于实际通胀的变化。

央行从01年开始进行储户调查,在历史上多次的通胀拐点期,储户通胀预期都有明显的领先性。比如03年末、07年末和10年末储户通胀预期见顶,而CPI的顶部出现在之后的2到3个季度。在08年末和16年初储户通胀预期见底,随后CPI也逐渐见底回升。因此,18年初的储户通胀预期创两年新低,回到15/16年的低位水平附近,其实意味着后续CPI大概率见顶回落。

二、应该综合看CPIPPIGDP平减指数正大幅回落。

原因在于CPI只是代表了消费物价,而PPI代表生产端的价格,因此综合CPI和PPI更能代表全社会整体的物价走势。

比如说2017年的CPI只有1.6%,比16年的2%还有所下降,但没人认为通胀预期下降,原因是各种生产资料价格大幅上涨,当年PPI高达6.3%,因此加权后的GDP平减指数达到4%,比2016年的1%大幅提升。

但目前CPI虽升至2.9%,但PPI仅为3.7%,对应的GDP平减指数已降至3%左右,比17年明显下降。

另外,展望3月份,由于近期钢价、煤价持续下跌,预计PPI将降至3%以内。而从CPI来看,其中权重最大的CPI非食品价格将跟随PPI下滑,而CPI食品中的猪价持续下跌,2月大涨的蔬菜价格在节后跌回原形,综合看3月CPI有望降至2.5%以内,因此综合来看GDP平减指数正在向2%左右迈进。

三、要重视货币融资增速的下滑。

弗里德曼曾经说过,一切通胀都是货币现象,因此通胀预期上升的背后往往有着货币超发的推动,而货币增速通常是通胀预期的领先指标。

但是在中国,由于影子银行的发展,导致各种货币指标的走势出现背离,因此也导致了对通胀预期的分歧。比如2017年虽然各种货币指标M1和M2增速大幅回落,但是代表实体经济融资的社会融资总量增速保持平稳,而理论上货币指标代表经济可以花的钱,而融资总量代表经济实际花掉的钱,后者对通胀的影响更大。

而在2018年初,中国货币和融资指标的走势终于取得了一致,18年2月的M1增速时隔两年多以后重回个位数增长,而M2增速也保持在8.8%的多年低位,而社会融资增速也下降至11.2%,在过去4个月内下降了1.8%。

而且我们发现,还有一个比货币和融资更为重要的指标,就是银行的总资产/负债增速。因为中国所有的货币其实对应的是银行存款,就是银行负债的一部分。而中国所有的融资几乎都直接或者间接来自于银行,社会融资其实也是银行资产的一部分。所以银行总资产/负债增速其实包含了所有货币和融资变化趋势的信息。

而观察银行总资产/负债增速,在15年初最低只有11.6%,到16年最高升至17%,在17年初还有15%的增速,但是在17年10月份降至9.4%,而在18年初降至7.4%。如果我们把银行总资产/负债增速看做是最综合的货币指标,那么按照过去货币增速领先通胀半年到一年的经验,18年的2月的CPI将是全年高点,后续有望持续回落。

四、要重视消费增速的下滑,居民大幅举债侵蚀消费能力。

从理论上讲,消费物价和居民的消费行为密切相关,而社会消费品零售总额衡量了居民的消费情况,可以从侧面反映通胀预期的走势。

在11年到15年,社零总额名义增速从17%降至10%左右,同时伴随的是通胀的持续回落。而在16、17年,社零总额名义增速稳定在10%出头,同期通胀预期开始企稳回升。但在18年初,社零总额名义增速已经降至9.7%,连续3个月保持在10%以内,而上一次社零名义增速出现持续个位数增长还发生在02、03年,而当时是上一轮通缩的环境。

而更加值得重视的是社零实际增速的下降,今年前两月只有7.7%,远低于17年9%的社零实际增速,降幅高达1.3%。如果其他因素不变的话,意味着18年的社零名义增速将从10.2%降至9%以下。

我们认为,导致消费实际增速大幅下滑的核心原因在于居民举债过度。虽然中国经济一直在举债,但是过去无论是企业举债还是政府举债,其实都不太影响居民消费。但过去两年是居民部门大幅举债,17年居民新增7.1万亿商业贷款、还有1万亿公积金贷款,假定5%的平均贷款利率,意味着18年居民要额外偿付4000亿的贷款利息,而这要占据居民部门一年总收入的接近1%。

因此,如果中国居民不改变目前巨额举债的习惯,那么未来中国的消费增速将不是稳态,而是每年下滑1%。而消费增速的下滑将改变中国经济L型走势的预期,因为目前所有人都相信未来中国经济长期走势是L型,理由是中国经济已经由消费主导,而消费占GDP的比重超过一半。但如果消费实际增速每年下降1%,那么GDP增速就会每年下降0.5%。

在通胀预期回落的背景下,18年重视创新和稳定收益类资产。

在过去两年,受益于供给收缩以及居民大幅举债,各种商品价格和房价轮番上涨,因此通胀预期是资产配置的主线,大家买白酒、钢铁、煤炭、有色金属,都买的是涨价预期。

但是如果未来通胀预期持续回落,那么买涨价的时代将逐渐成为过去,这也意味着如果未来还想赚钱,只有两类大机会,一类是买效率提升,也就是创新的机会;另一类是买稳定收益的资产,不受价格下跌的影响,比如说债券,还有类债券资产,类似于电力、港口、机场等等,以及医药等具备稳定需求的服务业资产。

一、经济:3月生产下滑

1)需求一升一降。3月第一周乘用车批、零同比增速18.6%、8.8%,指向汽车需求仍旺。前两月全国地产销售增速降至4.1%,3月上半月主要37大中城市地产销售同比下降33%,比前两月16%的降幅有所扩大,指向地产需求下滑。

23月生产下滑。3月前16天6大电厂发电耗煤同比下降4.3%,比前两月14.6%的增幅大幅下降,意味着3月工业生产出现大幅下滑。

3)库存均创新高。截止3月16日,主要城市钢材库存略降至1948万吨,但比去年同期仍增长30%,规模处于近4年高位。2月下旬的重点钢厂企业库存升至1397万吨,创1年新高。而3月16日的铁矿石港口库存仍位于1.6亿吨的历史新高。3月中旬的6大集团煤炭库存也升至1400万吨,处于近5年的高位水平。

4)经济难言改善。18年前两月的工业增速大幅回升至7.2%,从微观行业来看,主要源于中上游钢铁、煤炭、电力等行业的生产加码,但下游的地产销售和开工下滑,结果是钢铁、煤炭等行业库存创出历史新高,这其实也意味着实体经济需求不足,从3月发电耗煤增速转负来看,3月经济面临大幅下滑,经济改善难以持续。

二、物价:通胀预期回落

1)食品跌幅扩大。上周食品价格大幅下跌,其中菜价下跌4.8%,猪价下跌3.3%,蛋价下跌1.3%,食品价格整体下跌1.6%。

23月通胀回落。截止3月中旬,商务部食品价格环比下跌4.2%,已经跌去2月份的所有涨幅,我们预测3月CPI食品价格环比下跌4%,3月CPI将回落至2.4%。

3PPI大幅下降。上周煤价、钢价继续下跌,截止目前3月港口期货生资价格环比下跌0.7%,预测3月PPI环比下跌0.5%,同比涨幅降至2.8%。

4)通胀预期回落。2月CPI创2.9%的新高,部分人认为通胀预期高涨,但我们认为18年的通胀预期正在回落。首先,衡量通胀预期不能只看CPI,而应该综合PPI来看。17年的CPI虽然只有1.6%,但PPI高达6.3%,因此加权后的GDP平减指数达到4%。但目前CPI虽升至2.9%,但PPI仅为3.7%,对应的GDP平减指数已降至3%左右,比17年明显下降。另外,从CPI本身来看,其中权重最大的CPI非食品价格将跟随PPI下滑,而CPI食品中的猪价持续下跌,2月CPI的超预期源于春节蔬菜价格大涨,但3月已经跌回原形,因此综合看未来CPI有望持续回落。而从央行公布的居民调查问卷看,18年1季度通胀预期明显回落。

三、流动性:资金依旧宽松

1)货币利率稳定。上周R007均值上行3bp至3.14%,R001上行3bp至2.68%。DR007上行4bp至2.86%,DR001上行3bp至2.61%。

2)央行大幅投放。上周央行重启逆回购操作,操作逆回购2400亿,MLF投放3270亿,到期回笼1895亿,公开市场净投放3775亿。

3)汇率保持稳定。上周美元指数震荡,人民币兑美元保持稳定,在岸、离岸人民币分别稳定在6.32、6.33。

4)资金依旧宽松。央行公布数据显示,2月末金融机构储备资产比1月回升3600亿,但比17年末下降22000亿,据此推算2月末的超储率仅为1%左右。3月以来央行公开市场净投放货币1000亿,3月财政放款有望达到2000亿。因此,前两月的流动性改善并非由于央行放水、资金供给上升。而3月的资金供给有望改善,因此流动性宽松有望持续。

四、政策:打赢环境保卫战

1)打赢环境保卫战。环保部长李干杰表示,要抓紧制定发布下一阶段《大气污染防治行动计划》,坚决打赢蓝天保卫战;要深入推进现在还在实施的,2015年4月份发布的《水污染防治行动计划》,就是“水十条”,坚决打好碧水保卫战;全面实施2016年5月制定发布的《土壤污染防治行动计划》,扎实推进净土保卫战。

2)地产调控见效。住建部部长王蒙徽就本轮调控成效表示:三个方面,一个方面就是一些热点城市,一线城市,包括一些二线和三线城市,房价过快上涨的势头得到了抑制。第二个,应该说是的面积也平稳地回落,从年初的23.7%,降到年末的5.3%。第三个,三四线城市库存降低,已经回到了合理的区间。

3)促进创新企业上市。上交所表示,2018年将深入实施“新蓝筹”行动,吸引更多优质创新企业选择本所上市。聚焦新技术、新产业、新业态、新模式企业,加强加快优质上市资源培育,突出对BATJ类、“独角兽”企业的上市服务。

五、海外:美2月通胀保持温和,特朗普解除国务卿职务

1)美2月通胀温和。美国2月核心CPI(剔除食品和能源价格)同比上涨1.8%,环比上涨0.2%,正稳步向美联储的政策目标迈进,但没有出现速度加快的现象。这符合市场对物价上涨的预期,以及美联储官员对今年三次加息的预期。

2)特朗普解除国务卿职务。上周二,特朗普解除蒂勒森国务卿职务,在特朗普上任417天内,白宫已有国家安全顾问、白宫幕僚长、首席策略师、首席经济顾问等24位官员离职。同时,新任首席经济顾问Kudlow上周表示支持一个稳定、强势的美元,他还表露了对贸易的强硬态度。

3)美2月零售销售增速继续放缓。美国2月的零售销售环比下降0.1%,这也是该数据连续三个月出现下滑,主因在汽车、汽油和百货方面的消费减少。零售销售增速放缓,加上之前温和的通胀,短期内都追加了美联储今年仅加息三次的理由,同时也暗示一季度经济有所减速。

4)美3月消费者信心指数创新高。3月美国密歇根大学消费者信心指数初值为102,创2004年1月以来新高。调查显示,消费者认为经济前景向好,对税改之后个人财务状况信心有所增强。(编辑:张鹏艳)

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