为何CPI反弹，通胀预期反倒下降？——兼论通胀回落下的资产配置

一方面，作为消费者，没人喜欢物价上涨，因为这就意味着货币贬值，钱不值钱，以前小时候1块钱都可以花很久，现在100块眨眼就花没了；作为债权人，也不喜欢物价上涨，因为这就意味着资产贬值，30年以前1万块存在银行就是了不起的万元户，如果存到现在取出来大概也就2万多块，在大城市连1平米的房子都买不起。

另一方面，作为负债方，就特别喜欢物价上涨，因为大幅涨价以后债务就不值钱了，比如说如果在30年以前找银行借了1万块，现在就是普通人1-2个月的工资就可以还清了。而作为投资者，也很喜欢价格上涨，过去每一次的涨价，无论是房价、还是酒价、煤价、钢价等等，大家只要买到了就赚到了。

而对于央行而言，对通胀的心态也特别复杂。过去，央行们都把抗通胀作为重要目标，把消费者的利益放到首位，以维护社会稳定。但是在全球金融危机以后，大家都负债累累，因此从负债人的角度，各国央行又纷纷把推高通胀作为重要目标，避免像日本那样陷入债务通缩的死循环。

而在中国，过去几年通胀预期发生了剧烈的波动。

从12年到15年，PPI一路由正转负，而CPI从4%下降到1%左右，意味着通胀预期持续回落。但从16年到到17年，虽然CPI变化不大，但PPI由负转正，一路高达7-8%，很明显通胀预期在持续回升。

但是进入18年以后，通胀预期的走势扑朔迷离，因为数据本身就矛盾重重：一方面，统计局公布了2月份的物价数据，2月CPI高达2.9%远超预期，创下近4年新高，上一次CPI达到3%左右还在13年11月。另一方面，2月份PPI大幅降至3.7%，创下1年多的新低；而央行公布了最新的城镇储户问卷调查数据，结果显示18年1季度的居民未来物价预期指数从64.3降至59.6，创下2年新低。到底该信谁？通胀预期在上升还是下降？

我们认为，要更加重视通胀预期的下降，有如下几点原因：

一、储户通胀预期大幅回落，其往往领先于实际通胀的变化。

央行从01年开始进行储户调查，在历史上多次的通胀拐点期，储户通胀预期都有明显的领先性。比如03年末、07年末和10年末储户通胀预期见顶，而CPI的顶部出现在之后的2到3个季度。在08年末和16年初储户通胀预期见底，随后CPI也逐渐见底回升。因此，18年初的储户通胀预期创两年新低，回到15/16年的低位水平附近，其实意味着后续CPI大概率见顶回落。

二、应该综合看CPI与PPI，GDP平减指数正大幅回落。

原因在于CPI只是代表了消费物价，而PPI代表生产端的价格，因此综合CPI和PPI更能代表全社会整体的物价走势。

比如说2017年的CPI只有1.6%，比16年的2%还有所下降，但没人认为通胀预期下降，原因是各种生产资料价格大幅上涨，当年PPI高达6.3%，因此加权后的GDP平减指数达到4%，比2016年的1%大幅提升。

但目前CPI虽升至2.9%，但PPI仅为3.7%，对应的GDP平减指数已降至3%左右，比17年明显下降。

另外，展望3月份，由于近期钢价、煤价持续下跌，预计PPI将降至3%以内。而从CPI来看，其中权重最大的CPI非食品价格将跟随PPI下滑，而CPI食品中的猪价持续下跌，2月大涨的蔬菜价格在节后跌回原形，综合看3月CPI有望降至2.5%以内，因此综合来看GDP平减指数正在向2%左右迈进。

三、要重视货币融资增速的下滑。

弗里德曼曾经说过，一切通胀都是货币现象，因此通胀预期上升的背后往往有着货币超发的推动，而货币增速通常是通胀预期的领先指标。

但是在中国，由于影子银行的发展，导致各种货币指标的走势出现背离，因此也导致了对通胀预期的分歧。比如2017年虽然各种货币指标M1和M2增速大幅回落，但是代表实体经济融资的社会融资总量增速保持平稳，而理论上货币指标代表经济可以花的钱，而融资总量代表经济实际花掉的钱，后者对通胀的影响更大。

而在2018年初，中国货币和融资指标的走势终于取得了一致，18年2月的M1增速时隔两年多以后重回个位数增长，而M2增速也保持在8.8%的多年低位，而社会融资增速也下降至11.2%，在过去4个月内下降了1.8%。

而且我们发现，还有一个比货币和融资更为重要的指标，就是银行的总资产/负债增速。因为中国所有的货币其实对应的是银行存款，就是银行负债的一部分。而中国所有的融资几乎都直接或者间接来自于银行，社会融资其实也是银行资产的一部分。所以银行总资产/负债增速其实包含了所有货币和融资变化趋势的信息。

而观察银行总资产/负债增速，在15年初最低只有11.6%，到16年最高升至17%，在17年初还有15%的增速，但是在17年10月份降至9.4%，而在18年初降至7.4%。如果我们把银行总资产/负债增速看做是最综合的货币指标，那么按照过去货币增速领先通胀半年到一年的经验，18年的2月的CPI将是全年高点，后续有望持续回落。

四、要重视消费增速的下滑，居民大幅举债侵蚀消费能力。

从理论上讲，消费物价和居民的消费行为密切相关，而社会消费品零售总额衡量了居民的消费情况，可以从侧面反映通胀预期的走势。

在11年到15年，社零总额名义增速从17%降至10%左右，同时伴随的是通胀的持续回落。而在16、17年，社零总额名义增速稳定在10%出头，同期通胀预期开始企稳回升。但在18年初，社零总额名义增速已经降至9.7%，连续3个月保持在10%以内，而上一次社零名义增速出现持续个位数增长还发生在02、03年，而当时是上一轮通缩的环境。

而更加值得重视的是社零实际增速的下降，今年前两月只有7.7%，远低于17年9%的社零实际增速，降幅高达1.3%。如果其他因素不变的话，意味着18年的社零名义增速将从10.2%降至9%以下。

我们认为，导致消费实际增速大幅下滑的核心原因在于居民举债过度。虽然中国经济一直在举债，但是过去无论是企业举债还是政府举债，其实都不太影响居民消费。但过去两年是居民部门大幅举债，17年居民新增7.1万亿商业贷款、还有1万亿公积金贷款，假定5%的平均贷款利率，意味着18年居民要额外偿付4000亿的贷款利息，而这要占据居民部门一年总收入的接近1%。

因此，如果中国居民不改变目前巨额举债的习惯，那么未来中国的消费增速将不是稳态，而是每年下滑1%。而消费增速的下滑将改变中国经济L型走势的预期，因为目前所有人都相信未来中国经济长期走势是L型，理由是中国经济已经由消费主导，而消费占GDP的比重超过一半。但如果消费实际增速每年下降1%，那么GDP增速就会每年下降0.5%。

在通胀预期回落的背景下，18年重视创新和稳定收益类资产。

在过去两年，受益于供给收缩以及居民大幅举债，各种商品价格和房价轮番上涨，因此通胀预期是资产配置的主线，大家买白酒、钢铁、煤炭、有色金属，都买的是涨价预期。

但是如果未来通胀预期持续回落，那么买涨价的时代将逐渐成为过去，这也意味着如果未来还想赚钱，只有两类大机会，一类是买效率提升，也就是创新的机会；另一类是买稳定收益的资产，不受价格下跌的影响，比如说债券，还有类债券资产，类似于电力、港口、机场等等，以及医药等具备稳定需求的服务业资产。

一、经济：3月生产下滑