新股解读|老铺黄金：“古法”概念玩得好，不如金价涨得好

黄金消费价值和投资价值双重驱动下，古法黄金第一股——老铺黄金股份有限公司(下称“老铺黄金”)带着高增长业绩表现，行将登陆港股市场。港交所6月12日披露，老铺黄金通过港交所主板上市聆讯，中信建投国际为其独家保荐人。

智通财经APP注意到，老铺黄金作为中国第一家推广“古法黄金”概念的品牌，在上市前也将自身业绩拉升到空前高度。招股书显示，公司在2023年实现营收31.8亿元（人民币，下同），同比增长145.7%；年内利润4.16亿元，同比增长340.5%。

需要注意的是，老铺黄金业绩增长的驱动力，并不仅仅来源于“古法黄金”本身，而是很大程度受到“外力”的作用，因而公司业绩高增长的可持续性如何需要时间验证。另一方面，业绩高增长的同时却出现净利润现金含量不足的迹象，不免令人担忧其盈利质量。

黄金涨价助力，业绩“短线拉升”

据智通财经APP了解，老铺黄金虽然“老”字当先，但公司是一家2009年才创办的企业。作为珠宝市场的新玩家，老铺黄金选择另辟蹊径率先推广推广“古法黄金”概念。时至2023年，按收入计，老铺黄金在中国古法黄金珠宝市场排名第七，市场份额为2%。

古法黄金珠宝指一种将现代设计与中国古典文化相结合，具有色彩温润、外观精美或其他古代宫廷金饰特征，并应用至少两种及以上中国黄金协会发布的团体标准中规定的中国传统手工黄金制造工艺的纯金珠宝。这些技艺主要包括锤揲、錾刻、镂空、花丝、镶嵌及烧蓝。

弗若斯特沙利文报告显示，2018年至2023年，中国古法黄金珠宝市场按销售收入划分的市场规模，由130亿元增长至1573亿元，复合年增长率为64.6%。老铺黄金在招股书中指出，公司业绩增长的主要驱动因素之一是，随着消费理念升级，消费者更偏爱高质量古法黄金珠宝产品。

此外，公司业绩增长的原因还包括：门店网络扩张；品牌影响力提；黄金价格上涨等等。老铺黄金认为，上述原因一方面带动公司产品销售价格上涨；另一方面，带动消费者购买古法黄金产品的意愿，致使销量增加，主要由于黄金珠宝产品不仅具有消费价值，还被众多消费者视为具有一定投资价值，黄金是一种避险资产，尤其是当国内及全球政治及经济环境面临不确定时。

2023年，老铺黄金足金黄金产品的销量达到2199千克，同比增长94.1%；足金镶嵌产品销量达到1982千克，同比增长145.6%。平均售价方面，2023年，足金黄金产品平均售价为729元/克，同比增长7.8%；足金镶嵌产品的平均售价达到1043元/克，同比增长14.1%。

净利润现金含量不足

2023年，产品销售“量价齐升”，为老铺黄金带来收入和利润快速增长。然而，公司净利润现金含量却不够看。招股书显示，2023年，老铺黄金经营活动所用现金流量净额为2919.6万元，相较于2021年和2022年的净流入，表现大相径庭。

具体来看，老铺黄金2023年经营活动现金净流出，主要有两方面原因，一是存货随着业务增长达到12.68亿元，同比增加4.62亿元。另一方面，公司贸易应收款项在2023年增加2.8亿元，达到3.76亿元。截至2024年4月30日，公司贸易应收款项进一步增加至5.67亿元。

据智通财经APP了解，于往绩记录期间，老铺黄金的客户群绝大部分由个人客户组成。公司并无与个人客户订立任何长期协议。公司不向客户提供信贷期。单个客户占公司总收入的比例均未超过5%。

老铺黄金账面之所以有大量贸易应收款项，原因是公司倾向于与高端购物中心合作，通过购物中心向客户收款。公司在招股书中指出，根据联营安排与若干购物中心合作，购物中心向公司的客户收取销售所得款项并于其后与公司结算。公司一般按月与这些中心结算。若干购物中心可能因财务状况恶化或流动资金问题而拖欠向公司的付款。公司不能保证能够始终发现潜在的中心违约。如果不能及时收回应收贸易款项，公司的流动资金、经营业绩及财务状况可能会受到不利影响。

截至2024年4月，老铺黄金涵盖了全国十大高端购物中心中的八家，在国内黄金珠宝品牌中排名第一。公司通常给予相关购物中心最多60天的信贷期。截止2023年12月21日，公司账龄超过2个月的贸易应收款项为2370.7万元。后续需要关注公司应收账款的回款情况，以及潜在的应收账款减值风险。

主要由于存货和应收账款对资金的占用，老铺黄金需要使用外部融资来支持公司业务增长与扩张。截至2023年12月31日，公司的流动负债包括计息银行及其他借款1.28亿元。该等借款主要用于为公司的存货及扩张门店提供资金。

上市募资“补血”扩张

老铺黄金现金流“吃紧”的情况，后续的业务扩张也需要借助IPO募集资金来完成。据招股书，公司上市募集资金用途主要包括如下几个方面：扩展销售网络；维持品牌定位及提高品牌知名度；優化內部信息技術系統及提升自動化及信息化水平；加强研发能力；一般营运资金及一般企业用途。

其中，扩展销售网络方面，公司计划使用部分上市募集在中国内地新开约八家门店，主要针对拥有巨大市场潜力的第一线城市及新一线城市（其中包括北京、上海、广州及深圳、郑州、西安）。此外，部分募集资金还将分配至在中国内地以外地区开设约五家新门店，包括香港、澳门及新加坡，并逐步扩大公司于东京等亚洲市场其他城市的足迹，提高品牌的海外知名度。

据老铺黄金在招股书中披露的数据，预计新开门店有着良好的“造血”能力。公司指出，根据现有门店的实际初始盈亏平衡期及现金投资回收期，预计将于2024在中国内地开设的门店平均初始盈亏平衡期约为一个月，平均现金投资回收期约为四个月。预计将于2024年在中国内地境外开设的门店平均初始盈亏平衡期约为一个月，平均现金投资回收期约为七个月。

弗若斯特沙利文报告显示，中国古法黄金珠宝属于增量市场，预计2028年的市场规模将达到4214亿元，2023年至2028年复合年增长率为21.8%，市场虽将保持快速增长，但增速预计将明显放缓。

与此同时，行业竞争也愈发激烈，2023年中国前5大古法黄金珠宝品牌占据了46.1%的份额。这意味着，老铺黄金虽为业内率先推广古法黄金概念的企业，但受到门店规模等因素制约，公司的发展难言“先发先至”。在行业增长降档减速的背景下，公司或较难长期维系2023年的业绩增速。