中信建投证券：悦己消费也趋理性化 化妆品行业本土品牌并非全面替代

智通财经APP获悉，中信建投证券发布研报认为，本土品牌过去几年的增长表面上受到消费降级和国产替代的逻辑支撑，但实际上整体国产份额并未如理想中全面替代国际品牌，更多的是头部优质企业快速与市场同步迭代的结果。初创品牌利用新渠道上量容易，但进入中腰部后会快速面临加剧的竞争。行业降级和升级并存，本质上是信息透明度提升后消费者理性选择下对性价比的极致追求，低价不是长期立身之本，产品和品牌仍是基石。

618 全网销售存在一定下滑，抖音渠道增速及流量分化明显。根据星图全网数据，今年 618 全网销售额 7428 亿元，同比-7%。根据青眼情报数据，淘系+抖音+京东+快手平台的美妆综合销售额为 499.49 亿元，同比+6.6%。其中天猫：珀莱雅拿下护肤(珀莱雅)及彩妆(彩棠)双品类冠军，巨子生物旗下可复美今年升至第 5。护肤 TOP10 中传统强势国际品牌欧莱雅、雅诗兰黛、Olay、赫莲娜均有不同程度下滑。抖音：整体美妆大盘表现略不及预期，此前高增情况在本轮大促有所减弱。各品牌的增长表现非常分化，一种向上卷为高增速，另一种可能表现为较大幅度下滑，难以保持中庸。平台的红利目前来看减弱较多，中小品牌预计费用上需要更多的考虑精细化运营的问题，而头部为保持份额也需要不断适应平台新机制与流量的玩法。同时在达人端竞争格局也在加剧，品牌难以绑定某一个或几个特定达人，这也是发展自播和达人矩阵的重要原因。

国产大盘整体并未实现替代性全面增长，迈入头部的过程竞争激烈。根据欧睿统计的 TOP100 美妆品牌销售额数据，护肤类目从 2019 年至 2023 年的本土份额并未延续此前线下高增势头，反而有一定下降，彩妆本土份额近两年同样表现为下滑。对于护肤，前期“0-1”参与者较多且较容易获得增量(TOP60 门槛 GMV10亿左右)，而当品牌达到一定规模在向头部发展的过程中(TOP30门槛 GMV20 亿左右)，行业竞争更加艰难，且该档位内的海外品牌基本具备一定的消费者基础和认知，本土品牌不进则退，因此理解本土份额的变化不仅是替代逻辑，更多还是自身产品和品牌力持续向上的过程。对于彩妆，TOP10-30 本土品牌增量显著主要由于新锐品牌凭借 1-2 个出圈产品的快速打法较为容易成功。但迈入头部过程中，同步考虑费用问题以及难以保持持续稳定的推新和产品成功，因此相较于品牌背书及产品上市多年的国际品牌存在明显弱势，TOP10 的份额表现明显较差。

消费降级表现并非宏观单一因素影响，线上信息化增强下的理性消费才是行业长期趋势。2023 年全球护肤市场继续保持大众高于高端的趋势，行业消费向下趋势多地区存在。实际从天猫数据来看，低端出清下同样存在消费升级。按照销售额口径，<100 元以及>600 元均为下降表现，预计其需求均出现向中间过渡情况。线上化使得学习成本降低，信息透明度大幅提升，KOL 的出现也使得成分和性价比概念更加突出，冲动式消费行为减弱，理性化消费将成为不可逆趋势，并非宏观消费环境单一影响降级型消费。消费降级给予了消费者尝试平价产品的契机，实际销售增量仍需要优质产品力和品牌力的支撑。

投资建议：在化妆品行业线上化率持续提升的大背景下，对于“渠道为王”的理解不仅是广撒网的分布，更重要的是新渠道和新机遇的理解和运营转变能力。本土品牌过去几年的增长表面上受到消费降级和国产替代的逻辑支撑，实际上更是头部优质企业快速与市场同步迭代的结果。行业降级和升级并存，本质上是信息透明度提升后消费者理性选择下对性价比的极致追求，低价不是长期立身之本，产品和品牌仍是基石。建议重点关注：巨子生物(618 双平台双品牌表现均优)、珀莱雅(护肤超预期份额提升，多平台势能强劲)、润本股份(极致性价比下大促敏感度不强，旺季销售持续稳健)，同时可以关注存在改善机会的标的：福瑞达(化妆品今年利润率有望提升)、敷尔佳(线上销售增速边际提升)。

风险提示：经济承压影响消费需求，行业存在增速放缓风险;国际品牌加大折扣，本土品牌持续涌现下行业竞争格局更为激烈：若各品牌在竞争中营销投放加剧，将导致数字化、精细化投放费用管控不达预期;推新产品情况不及预期：若公司不能正确制定新产品的市场营销定位，可能导致产品销售不达预期，直接影响公司业绩的持续性;产品安全风险：此前市场对于日本生产的化妆品存在核辐射物质存在担忧，对日系化妆品公司销售造成一定影响，国产部分化妆品若采取日本原料或日本生产，则可能造成产品安全风险及舆论风险;营销事件性风险等。