新股前瞻|新琪安科技：现金流紧张“补血为上”，人工甜味剂龙头亦惧“价格战”?

在资本市场，小众赛道亦不乏新故事。

据港交披露，6月28日，新琪安科技股份有限公司(以下简称“新琪安科技”)向港交所提交上市申请书，民银资本为独家保荐人。

该公司是一家全球领先的食品级甘氨酸及三氯蔗糖生产商，深耕行业二十余载。其中，三氯蔗糖分子式为C12H19Cl3O8，于1976年首次被合成，是第五代人工甜味剂，主要应用于各类食品与饮料中。甘氨酸又叫氨基乙酸，分子式为C2H5NO2，是氨基酸的一种，可以分为工业级、食品级、及其他(如医药级)。

根据灼识谘询报告，按2023年销量及销售收益计，新琪安科技于全球食品级甘氨酸制造行业排名第一，全球市场份额约为5.1%及3.1%。根据灼识谘询报告，按2023年销量及销售收益计，公司也是全球五大三氯蔗糖生产商之一，市场份额约为4.8%及4.5%。

从市场份额来看，新琪安科技俨然是所处赛道的龙头，但若从基本面来看，该公司的真实实力又如何呢?

业绩波动，现金流紧张欲“补血”

智通财经APP了解到，新琪安科技主要主要从事食品级甘氨酸、工业级甘氨酸及三氯蔗糖的生产及销售。于往绩记录期间，三氯蔗糖销售分别占总收益约33.0%、49.6%及51.1%，食品级甘氨酸销售分别占总收益约49.7%、40.6%及40.1%，以及工业级甘氨酸销售分别占总收益约15.3%、7.6%及6.1%。

目前来看，该公司已经已建立国际供应链服务系统，在中国、泰国及印尼有5间生产工厂。据灼识咨询报告，于2023年12月31日，在中国五大食品级甘氨酸生产商及中国五大三氯蔗糖生产商中，该公司是唯一一家在海外设有生产工厂的中国食品级甘氨酸生产商及中国三氯蔗糖生产商。

然而，虽然贵为所处赛道的龙头，但是新琪安科技业绩其实并不稳定。

一方面，易受原材料价格波动影响，收入、净利等核心财务指标表现较为波动。

据悉，由于主要生产商激进的生产扩张，三氯蔗糖市场供大于求，因此生产商为降低库存愿意以极低价格销售产品。与此同时，由于龙头公司急切保持其各自的市场份额，并遏止少数竞争对手涌入市场，从而可能导致引发“价格战”。譬如，2021年至2023年，新琪安科技的三氯蔗糖平均售价分别约为每吨人民币209,813元、每吨人民币311,663元及每吨人民币236,811元。

而受三氯蔗糖及甘氨酸的市场价格下滑影响，新琪安科技近几年的业绩也极不稳定，尤以2023年下滑明显——具体而言，2021年至2023年，该公司实现营收分别为6.61亿、7.61亿和4.47亿元，实现净利润1,908.0万、12,202.1万和4,466.2万元，其中2023年营收和净利润分别同比下滑41.26%、63.40%。

另一方面，贸易应收款项周转天数与贸易应付款项周转天数不符，流动资金或有所承压。

据招股书披露，新琪安科技面临收取客户贸易应收款项的风险，报告期内该公司的的贸易应收款项结余分别约为8650万元、人民币1.03亿元及1.19亿元，贸易应收款项结余逐年增长。与此同时，我们的贸易应收款项周转天数与贸易应付款项周转天数不符。该公司通常向客户提供最长为180天的信贷期，一般长于供应商向公司提供介乎最长为60天的信贷期。因此与公司的现金流入及流出期间不符，可能会对公司的流动资金状况造政重大影响。

而从现金流水平来看，目前新琪安科技的现金流亦明显趋紧：2021年至2023年，该公司的年末现金及现金等价物分别为0.86亿元、1.78亿元及1.05亿元，2023年下滑明显。与此同时，同期该公司的流动资产分别为3.30亿元、3.90亿元、3.40亿元，流动负债分别为3.96亿元、3.14亿元、2.73亿元，流动资产堪堪覆盖流动负债，流动资金压力不容小觑。

鉴于此，也就不难理解新琪安科技作为行业龙头也要赴港上市“补血”之举了。

行业稳定扩容，“价格战”日趋激烈

一分为二地看，新琪安科技所处的两大细分赛道均处于稳定扩容的状态。

首先来看三氯蔗糖市场。近年来，随着消费者健康意识的提升，促进了对口味丰富的食品饮料的需求。三氯蔗糖因其热量低、口感好等特点，越来越受到下游厂家和消费者的青睐。在2023年，全球超过85%的三氯蔗糖用于即饮软饮行业。即饮软饮市场的稳步发展支撑着三氯蔗糖行业的稳定增长。此外，三氯蔗糖的应用领域也逐渐扩大，已成功应用于牙膏、化妆品、医药等非食品领域。

据灼识咨询报告，全球三氯蔗糖市场规模从2018年的13.9千吨增长至2023年的20.0千吨，年均复合增长率为7.5%，并预计在2028年达到29.1千吨，未来五年的年均复合增长率为7.8%。其中，中国境内生产的三氯蔗糖销量从2018年的6.9千吨增长至2023年的16.8千吨，年均复合增长率为19.5%，并预计在2028年达到25.6千吨，未来五年的年均复合增长率为8.8%。

再来看食品级甘氨酸市场。甘氨酸是一种非必需氨基酸，广泛应用于调味品、功能性食品、膳食补充剂、宠物食品、药品、草甘膦等下游行业。随着消费者对健康和营养的关注度不断提高，功能性食品和膳食补充剂市场迅速扩大，导致对甘氨酸作为营养补充剂的需求上升。此外，宠物数量的增长导致宠物食品行业的快速增长，这也推动了食品级甘氨酸销量的快速增长。

据灼识谘询报告，全球食品级甘氨酸市场规模从2018年的119.0千吨增长至2023年的206.3千吨，年均复合增长率为11.6%，并预计在2028年达到303.2千吨，未来五年的年均复合增长率为8.0%。其中，中国境内生产的食品级甘氨酸销量从2018年的20.2千吨增长至2023年的65.1千吨，年均复合增长率为26.4%，并预计在2028年达到116.3千吨，未来五年的年均复合增长率为12.3%。

由上可以看到，新琪安科技所处的赛道均呈稳定增长之势，这对于公司未来发展而言，无疑增加了公司业绩确定性。

然而，值得注意的是，若细究市场竞争格局，新琪安科技所面临的竞争压力亦不容忽视。

三氯蔗糖市场方面，不论是全球及中国三氯蔗糖市场集中度较高，按2023年三氯蔗糖销量计，全球及中国行业前五名生产商的市占率分别达到83.3%和87.0%。根据灼识咨询报告，按三氯蔗糖的销量计，本公司2023年于全球三氯蔗糖生产商中排名第五，中国三氯蔗糖生产商中排名第四，市占率分别为4.8%和5.7%。可以看到，目前在三氯蔗糖市场上，新琪安科技市占率并不算高，在市场集中度过高影响下，想要继续开拓市场份额并非易事。

而在食品级甘氨酸市场，行业竞争亦十分激烈。按2023年食品级甘氨酸销量计，行业前五名生产商的市占率达到57.6%。以食品级甘氨酸的销量计，本公司2023年于全球食品级甘氨酸生厂商中排名第一，市占率为5.1%，与行业第二位市占率仅相差0.7%。于中国食品级甘氨酸生产商中排名第一，市占率为14.6%。

而在行业高度集中且市场竞争激烈的背景下下，生产商往往会通过降低产品价格来进行竞争，以获得更大的市场份额，譬如最新的一轮三氯蔗糖价格战从2022年开始，主要原因是过去两年生产商的积极扩产导致三氯蔗糖市场供过于求所致。由于三氯蔗糖市场供过于求，生产商愿意以极低的价格销售产品，以减少库存。此外，龙头企业出于维护各自市场份额的需要，同时亦为遏制有可能破坏行业可持续增长及盈利能力的小竞争者的涌入，已引发价格战。

行业频发价格战之下，新琪安科技的盈利水平自然也表现波动：2021年至2023年，该公司的毛利率分别为11.1%、25.6%、17.9%。

综上来看，不论是从基本面，还是行业趋势来看，新琪安科技似乎并没有表现出相应的“龙头底色”，而这或许促使其在二级市场的投资吸引力有所折扣。