联想控股(03396)之后， H股“全流通”还会花落谁家?

本文编选自建银国际研报，原标题：《联想控股(03396)入选 “H股全流通”首批试点：千里之行 始于足下》。

由于试点初期，虽然已经发布了实施细则，但规则仍有待完善。试点初期主要目的为先实现投资者减持卖出的功能。H股“全流通”专用账户只能卖出，不得买入。因此如何控制短期内港股市场上H股的供应将成为主要考虑因素。

联想控股本身并不是国企，因此其股东参与减持不受国企身份特殊性的阻碍，参与积极性或较国企更高。而联想控股虽然不是国企，但其中科院背景及其创始人及高管的“红顶”背景，能够使得试行过程得到有效监管，并不会存在大幅抛售的可能，使得试行能够有效顺利进行。

此前证监会宣布首批H股全流通试点企业不超过3家，因此，近期最多还有两家试点企业有待宣布。联想控股曾于11月20日建议修改公司章程，新增“内资股可转换为外资股”，这项修改很大可能就是为H股全流通作准备。而另一家潜在热门标的众安在线(06060)也于2018年3月11日公布了建议修订版本的公司章程，新增了内资股转外资股并在境外交易上市情形的相关规定等内容，或为争取H股全流通试点做准备。而我们的筛选列表中市值较大的银行，保险，电讯的相关标的，也有较大可能入选。

证监会于2017年12月29日宣布，将正式开展H股上市公司全流通试点。联想控股的股价自2017年12月19至29日的10日内，已大幅上涨71.4%。而紫光控股在12月19日至22日连续四天合计共买入联想控股股份451万股，累计增持联想控股比例超过5%。但从宣布之后的首个交易日(2018年1月2日)，联想控股则暴跌18.3%。而自全流通试点宣布之后至4月20日联想控股被纳入首个试点名单，该股票已累计下跌超过30%。4月23日开盘，联想控股最高上涨7.4%，但其后股价涨幅收窄。截至当日收盘，股价仅上涨1%。

截至2018年4月23日，共有155只非全流通H股。从宣布首日至今，其平均涨幅为-2.7%，市值加权平均涨幅为0.9%，均低于恒指同一时期的涨幅1.9%。

若只考虑全流通消息公布后的一个月，潜在标的的平均涨幅也均低于恒指。因此，H股全流通短期对股价整体的刺激作用有限。

由于试点将从三家公司开始逐步加速，预期短期的影响有限。但我们认为对港股有积极的中长期影响。随着试点扩大，更多的股票上市交易，与2005年A股所有制改革类似，市场成交量和流动性将会有所提升，这不仅有利于选定公司，也有利于券商和港交所。

长期来看，全流通试点有助于逐步消除流动性折价、缩小A-H溢价。有利于H股估值重估。

如果试点工作顺利，未来H股上市可以直接全流通发行，将激励更多公司在港上市。一、二级市场均将从试点成功实施中受益。

细则要点

中国结算和深交所于4月20日晚发布了《H股“全流通”试点业务实施细则(试行)》。

《细则》规范H股“全流通”试点登记存管、交易结算业务的基础性规则，包括总则、账户安排、跨境转登记、存管和持有明细维护、交易委托与指令传递、清算交收、名义持有人服务、风险管理和附则共9章，共46条。

登记存管上，试点股份完成跨境转登记后，在境外以中国结算的名义记载于香港结算账户系统，在境内通过H股“全流通”专用账户实现试点股份的承载和明细维护;交易结算上，投资者通过境内证券公司提交相关股份卖出委托指令，最终在香港联交所实现对试点股份的减持，获得的港币划入其按外汇管理要求开立的专用资金账户。

《细则》中指出，投资者将使用H股“全流通”专用账户，通过境内证券公司提交H股“全流通”试点股份的卖出委托指令，经由深证通传递至境外代理券商。境外代理券商依据深证通传递的卖出委托指令，使用中国结算在境外代理券商开立的证券交易账户将相关股份卖出。H股“全流通”专用账户只能卖出，不得买入。试点初期，先实现投资者减持卖出的功能。

股价表现

此前，证监会于2017年12月29日宣布，将正式开展H股上市公司全流通试点。而联想控股的股价自2017年12月19至29日的10日内，已大幅上涨71.4%。而紫光控股在12月19日至22日连续四天合计共买入联想控股股份451万股，累计增持联想控股比例超过5%。但从宣布之后的首个交易日(2018年1月2日)，联想控股则暴跌18.3%。而自全流通试点宣布之后至4月20日联想控股被纳入首个试点名单，该股票已累计下跌超过30%。4月23日开盘，联想控股最高上涨7.4%，但其后股价涨幅收窄。截至当日收盘，股价上涨1%。

截至2018年4月23日，共有155只非全流通H股。从宣布首日至今，其平均涨幅为-2.7%，市值加权平均涨幅为0.9%，均低于恒指同一时期的涨幅1.9%。若只考虑全流通消息公布后的一个月，潜在标的的平均涨幅也均低于恒指。因此，H股全流通短期对股价整体的刺激作用有限。

联想控股2017年财报数据显示，2017年，联想控股在上市后连续第三年的业绩成长，整体收入至人民币3162.63亿元，同比增长3%;归属股东净利润为50.48亿元，同比增长4%。

联想控股旗下的金融服务板块报告期内收入为36.38亿元，同比增长130%，归属于股东净利润同比增长7%。其中，正奇金融规模与利润稳定增长;创新消费与服务板块报告期内收入为28.1亿元，同比增长32%，亏损收窄，从2016年的3.9亿元减少至2017年1.1亿元。农业与食品板块报告期内收入为49.62亿元，同比增长52%，归属股东净利润同比增长231%(从2016年的7000万元增长至2017年的2.32亿元);新材料板块报告期内收入为48.76亿元，增长4%，归属股东净利润增长242%。

联想控股旗下信息技术板块联想集团，收入同比增长6%，但归属股东净利润亏损2.46亿元，2016年这个数字为13.35亿元。联想集团是联想控股旗下最大的业务板块。

潜在标的

全流通试点是为了解决H股的内资股无法在境外市场自由流通这一主要问题。目前H股上市的254家公司中，155家公司都不能全流通，总股数约为5,922亿股，占已发行股数的70.4%。

联想控股本身并不是国企，因此其股东参与减持不受国企身份特殊性的阻碍，参与积极性或较国企更高。而联想控股虽然不是国企，但其中科院背景及其创始人及高管的“红顶”背景，能够使得试行过程得到有效监管，并不会存在大幅抛售的可能，使得试行能够有效顺利进行。

此前证监会宣布首批H股全流通试点企业不超过3家，因此，近期最多还有两家试点企业有待宣布。联想控股曾于11月20日建议修改公司章程，新增“内资股可转换为外资股”，这项修改很大可能就是为H股全流通作准备。而另一家潜在热门标的众安在线(6060 HK)也于2018年3月11日公布了建议修订版本的公司章程，新增了内资股转外资股并在境外交易上市情形的相关规定等内容，或为争取H股全流通试点做准备。而我们的筛选列表中市值较大的银行，保险，电讯行业的相关标的，也有较大可能入选。

我们认为由于试点仅从三家公司开始逐渐扩大，因此短期的影响不大，但长期来看对香港市场的影响是积极的。

全流通最明显和直接的影响将是增加市场的成交量和流动性。

如前所述，全流通改革将有助于解决H股对股权流通的限制，即禁止创始人及控股股东在境外交易股票这一重大缺陷。

其次，全流通有利于解决控股股东与中小股东之间的利益冲突，有利于上市公司实施股权激励和资产注入，提升内在运行效率和市场价值。从理论上讲，改善激励措施、提高盈利能力和估值有利于公司治理。

（编辑：刘瑞）