天风宋雪涛：时间是投资最好的朋友

本文来源于“雪涛宏观笔记”，作者为天风宏观宋雪涛。

美国经历了70年代的艰难转型，生产力和消费力在80年代得到复苏和释放。今天中国经济的方方面面都有美国70年代末-80年代初的影子，对于价值投资者来说，枕戈待旦的“旦”就是现在。

价值投资应该站在中国经济的大趋势上做长期投资，这个趋势就是消费升级、制造升级、经济结构的调整和优化。消费的长期投资机会来自于龙头集中度的提升和消费升级带来的需求。制造的长期投资机会来自于进口替代、技术突破和向价值链中高端迈进。

我们的中期策略报告《枕戈待旦》发表后，有人问我们：戈（割）已经有了，旦在哪里？我们的回答是：如果你是趋势投资者，旦或许在明年年中，这个阶段应该重视结构中的alpha，同时寻找被风险事件和悲观情绪错误定价的资产。如果你是价值投资者，旦就是现在。虽然这个阶段，还会有很多股票继续跌，但从统计概率上看，指数的下方空间已经比较有限，放在更长的时间维度来看，如果选好公司，收益风险比很高。

对于价值投资者来说，现在跌下来的就是未来赚到的利润，一方面赚的是恐慌情绪带来的资产低估，另一方面赚的是企业的长期成长。这个阶段，对于真正的价值投资者来说，是寂寞的，也是贪婪的，因为终于有机会以很低的价格建立头寸，而且重仓。虽然心理上可能要经历一些煎熬，但长期的盈利也是安全和确定的，当恐慌达到极致时，就是市场的底部。这个阶段，研究产业、企业、人（企业家、组织管理），比每天盯着市场的波动更有意义。

过去十年，很多价值投资者没有坚持下来，和滞胀的大环境有关。金融地产的黄金时代一定程度上挤压了经济的内生增长和产业的创新升级，投资驱动和债务驱动的发展模式的效率日渐式微，成本却与日俱增。这段时间的中国经济和股市，都有点美国70年代的影子，70年代的美国什么样？经济十年滞胀，股市十年不涨不跌，产业结构不破不立。如此环境下，为什么我们相信价值投资者未来能获得丰厚的长期回报呢？原因有两个。

第一，我们认为现在金融收缩期里“寻找在去杠杆中能活下来的核心资产”的思路，和价值投资“买便宜的好资产”的思路，本质是相同的。因为往长远看，企业的自由现金流创造、企业的盈利增长、股票的赚钱效应，靠的是企业的竞争格局构建、产业的创新升级、经济的内生增长，这些也是价值投资者寻找的“长长的坡和厚厚的雪”。

第二，我们观察今天中国经济的方方面面，从宏观账户拐点到产业结构变迁，从人口年龄拐点到工业化城市化的需求逐渐饱和，从居民消费储蓄反转到社会保障制度逐渐完善，都可大致参照美国70年代末-80年代初。美国经历了70年代的增长压抑和艰难转型之后，生产力和消费力在80年代得到了复苏和释放。从1982年开始，美国经济进入低通胀高增长的大缓和时代，美股开启了消费股和科技股的大牛市，并一直持续2000年。

整个80年代，以巴菲特为代表的价值投资者都在美股市场得到了丰厚的回报。股神巴菲特的净值从3700万美元到3.7亿美元用了10年（1972年-1982年），从3.7亿美元到37亿美元却用了不到10年（1982年-1991年）。如果今天的中国资本市场就站在美国70年代末-80年代初的位置，那么我们有理由期待——未来十年，真正的价值投资者也将在中国获得长期的丰厚回报。所以，当下时点，如果你是真正的价值投资者，时间就是你最好的朋友，做时间的朋友。

价值投资应该站在中国经济的大趋势上做长期投资，这个趋势就是消费升级、制造升级、经济结构的调整和优化。

80年代美国消费股夺人眼球，原因在于：（1）工业化进程告一段落导致工业股表现沉寂，同期新兴的信息技术行业的竞争格局尚未稳定；（2）投资回报率下降使得长期被压抑的消费上升——从宏观层面表现为净出口由正转负，公司层面表现为回购优于投资的财务决策，私人部门表现为居民储蓄率下降，消费率上升；（3）人口结构上，美国二战后婴儿潮的人口进入消费力提升的年龄段，劳动力口占比在1980年触顶；（4）401K保险推出，社保体系逐渐完备，进一步提升居民的消费倾向。

类似美国的80年代，当前中国亦处于：（1）工业化告一段落，2012年中国第三产业的GDP占比超过第二产业；（2）人口年龄结构上，新中国第二波婴儿潮（1985-1991年）出生人口进入消费旺盛年龄段；（3）劳动人口占比在2010年达到顶峰，之后居民储蓄率下降，消费率反弹；宏观账户表现为商品净出口在2015年达到高点后开始下降；（4）消费升级成为普遍现象，围绕着满足中国中产阶级衣食住行需求的各类公司也出现了类似美国80年代的成长机会。

中国消费行业的长期投资机会，一是来自龙头集中度的提升，如食品饮料、医药、汽车、家电、酒店等行业的市场集中度不断提高；二是来自消费升级带来的需求，如定制家居、新零售、医疗服务等。

天风研究所在今年春节返乡期间做了一个消费调查，共收到4200份问卷，以服装消费为例，可以一窥中国消费升级的全貌——低端升级，中端分级，高端爆发：（1）商业地产及移动互联带动了渠道下沉，低线城市的服装消费从杂牌向品牌升级；（2）中产阶级的服装消费更关注设计、款式、品质，而不仅是品牌本身；（3）富裕的中产阶级消费升级趋势明显，带动中高端品牌消费爆发。家居装修也反映出消费升级的特点，人们对定制家居的需求越来越多，愿意花的钱越来越多，但对性价比的追求没有降低反而更高。也就是说，能满足消费者在质量、环保、设计风格等方面快速上升的追求的消费品公司会最受益。

从产业结构的边际变化来看，今天中国正处在产业结构调整、产业新旧更替的过程中，类似于美国1970s-1990s的经济转型期。《百年美股：一部经济史》文中曾提到，70年代的美国虽然处于痛苦的滞胀中，但研发投入开始大幅上升，从1965年到1973年，国防经费从492亿美元增加到771亿美元，例如DARPA和NASA资助了ARPANET和互联网的发展，为之后的科技、高端制造股牛市埋下伏笔。随着中国经济结构调整和优化，中国制造行业的长期投资机会根据产业类型不同而变化。钢铁、化工、航空等资本密集型产业，机会在于提高集中度、产能利用率和运营效率。而汽车、半导体和制药等研发主导型产业，则蕴含着向价值链高端迈进的机遇。

美国在高端制造上的经验和路径后来被日德、韩乃至中国借鉴复制。二战后的日本德国以高效完备的国家工业协作体系承接了美国高端制造向日欧的第一次全球转移，80年代后的韩国和中国台湾以产业链整合创新的优势承接了美日高端制造的第二次全球转移，2000年以来的中国以大国市场的规模优势和全产业链基础承接了美日韩德高端制造的第三次全球转移。以半导体显示工业为例，经历了三次全球产业转移，第一次是美国柯达转移到日本夏普，第二次是日本转移到韩国三星&LG和中国台湾奇美&友达，第三次是中国京东方&华星和韩国齐头并进，中国台湾面板份额逐渐消失。

当前的中国制造已经具有一定的自主研发实力，并能在一些产业做到创新迭代正在不断做大做强，从一个追赶者、后进者逐渐转换为创新者、领先者。中国在进行工业化城市化建设的同时，也在部分先进技术追赶美国，决定了中国资本市场多点开花，早期消费与工业并进，未来新技术与科技崛起。

我们在《从中兴缺芯看中国制造如何做强》和《中国制造正在哪些领域做大》中，综合了进口替代、价值链中高端、技术专利差距、创新程度等几个维度的分析，自下而上梳理出了一个正在实现技术突破、进口替代的中国制造行业清单，这些行业包括但不限于：ICT（集成电路、半导体设备材料、光电技术、软件），汽车（新能源车、汽车电子、上游设备、整车制造），医药生物（医疗器械、创新药、生物技术），新材料（特种化学品、高分子化学、高分子材料），高端装备（机床、发动机、机械元件、仪器仪表）等。这些今天在各自领域做大做强的制造企业，代表了中国制造的长期投资方向。