从游戏看上涨逻辑，是金山(03888)总会发光

都说“香江彼岸，春暖花开”，前几日股价大涨着实让初入股市的小米感受到了香港投资人的热情。不过星光璀璨之下总有人被掩盖于暗处，只是这次轮到了金山软件(03888)。

相比在2017年股价翻倍的华丽表演，今年金山的走势却略显坎坷。剑网三元宵活动一过，玩家与资本都如潮水般急速褪去，金山股价于是从每股30港元高价下跳至如今20港元，甚至没有一点溅起的“水花”。这让许多期待小米上市的金山投资人感叹，“虽与子同爹，但未感受到丝毫手足之情”。

不过，就在很多国人寻思忍痛割爱时，日本野村证券却开始发声：“看多金山”，甚至表示看好公司在下半年的业务表现，并将目标价定在每股28港元，相比现在上涨40%。

倘若换作其他券商发表该报告，兴许会被投资者当做是在安慰市场情绪，但野村提出这一观点，投资者却不得不重视三分。因为在很多投资者眼里，这家日本券商在看待金山的走势上，似乎总要走在市场的前面。不过，这次野村的观点和逻辑是否值得参考呢?

剑网三玩家流失严重?

众所周知，剑网三是当下唯一一款玩家好评度能比肩《魔兽世界》的国产MMORPG端游，也是目前金山主要的营收来源之一。所以，玩家活跃度与留存度对于金山软件和西山居的重要性不言而喻。

此前西山居高层在接受采访时提到，“不少玩家被愈来愈受欢迎的《PUBG》等电脑游戏吸引”。言论一出，立马让市场对剑网三玩家流失情况感到担忧。

随后的调查统计也发现，今年首季剑网三的日均高峰活跃用户同比减少25%。因此有观点指出，剑网三的玩家流失速度较去年三、四季度加快。

不过，情况当真如此?

实际上，对于一款游戏来说，玩家流失在一定程度上是一个持续的且相对游戏生命周期而言是一个不可逆的过程。

但从西山居网游玩家指标数据来看，在《剑侠情缘》系列手游上线之前，西山居游戏的玩家绝大多数都是聚集在剑网三一款游戏之中。

自2009年“风起稻香”版本初测至今，剑网三已逐渐从成长期过渡到成熟期。从2015年以后数据可以看出，西山居游戏日活玩家和付费玩家数已逐渐稳定在300万和100万上下。

智通财经APP通过深入调查发现，这些玩家通常是此前几大版本公测加入至今的核心玩家。这些玩家的特点在于，游戏时间较长，游戏体验已十分完善。由于缺乏新的游戏内容，这些玩家不会每日上线，甚至隔几个星期甚至几个月都不上线甚至去玩其他游戏(游戏术语：AFK。该现象广泛存在于《魔兽世界》、《最终幻想14》等优质MMORPG游戏)，直到游戏推出新活动。

而剑网三促使玩家回归的一大游戏活动就是游戏道具“限时限量促销”活动和充值返利等活动。由于剑网三丰富华丽的换装道具和大量的女性玩家群体的存在，让这款游戏在一些收藏玩家眼中从MMORPG游戏演变成为换装游戏。

所以当游戏活动推出新的人物外观时，总会引起玩家回归购买收集，从而带动游戏整体人气上升。

由于剑网三启动客户端时，后台默认连接上官网，所以通过查询游戏官网浏览数据可以较为准确的统计游戏上线玩家人数及游戏人气。

智通财经APP查询到，18年上半年，剑网三玩家上线高峰期主要集中在1月和3月。以此对应的游戏事件是剑网三重制版开服和三月元宵节充值返利活动。

新年和元宵活动期间，剑网三玩家上线人数均接近300万，与此前的玩家指数数据相符。可见，因活动回归的老玩家依然占据游戏核心玩家的绝大部分。

所以我们有理由相信，随着下半年“中秋”、“七夕”等传统佳节活动的推出，剑网三核心付费玩家依然会大面积回归。因为在玩家AFK期间被其他游戏吸引并不影响游戏核心玩家的留存，所以因其他游戏导致玩家流失的观点并不成立。

《云裳羽衣》：股价下跌的背锅侠?

纵观各机构、投资者点评，我们很容易发现他们对金山意见很大的一点在于，新游表现不及预期。这里的“新游”指的便是金山刚刚推出不久的女性向手游：《云裳羽衣》。

6月27日，《云裳羽衣》在各大平台更新公测版本，游戏正式向玩家开放。智通财经APP截取游戏的IOS平台统计数据发现，截至7月19日，《云裳羽衣》在游戏畅销榜排名51名，未进前50名。

这一结果让市场大失所望。因为市场对于其预期是进入畅销榜前10。

智通财经APP了解到，《云裳羽衣》此前证实是被腾讯评为6星级游戏。

由于腾讯使用评级方案来决定其新游戏分配的营销资源，在过去的6星级游戏中，多数都能够通过总收入挤进榜单前10位排名。因此市场期望《云裳羽衣》也有爆发性表现，但现实并没有。

从金山股价走势中似乎能反映出投资者部分不满情绪。在游戏公测后，金山突然出现一波涨势，当日股价涨幅接近9%。但此后数个交易日，金山股价却开始出现过山车，随后又转头直下，这可以部分解读为市场对于金山新游表现的失望。

行情来源：富途证券

不过短期的“氪金”数据真的能反映这款游戏的实际表现能力吗?真相也许并非如此。我们可以通过对比目前市场上热度较高的4款女性向游戏，从较为客观的TapTap评分数据方面一探究竟。

智通财经APP观察到，目前市面上多数优质的换装、恋爱类游戏评分均集中在7-8.5分之间，预约游戏由于存在玩家期望值因素，通常会较公测游戏高1-3分不等。

对比该四款游戏，云裳羽衣的综合评分为7.1分，低于《奇迹暖暖》和《闪耀暖暖》，但总体保持在6分及格线之上。从最近7天平均得分情况来看，《云裳羽衣》是7分以上唯一一款评分出现增长的游戏。这在一定程度上反映了玩家通过深入参与挖掘游戏的优点。

实际上，造成《云裳羽衣》运营初期评分较低的原因或与其剑三IP有关。其他三款游戏面向的玩家几乎都为所有女性玩家群体，但《云裳羽衣》从推出起，便被定义为针对剑网三女性玩家的定向手游，并且在人物角色道具上偏向剑网三风格。

智通财经APP通过总结部分玩家的深度评论发现，该游戏打分偏向3-5分的玩家，多数为剑网三女性玩家。而游戏的扣分点在于游戏人物建模不佳、存在游戏bug之类。目前玩家对该游戏的运营及“氪金”情况表示满意。

而通过进一步对女性玩家的特点分析，智通财经APP发现，女性玩家在游戏类型上偏向休闲、剧情类游戏;对操作性游戏偏向团队合作模式;在游戏内容方面，女性玩家对外观、CV、情感的欲望强烈;在对待游戏运营方面，讨厌粗犷的运营风格，拒绝“逼氪”运营，对精细化、人性化运营的游戏粘性更高。

综上结论可知，女性玩家玩游戏更为“慢热”，在付费上倾向于长线投资，所以该类游戏大多在营收表现上爆发性欠缺但游戏营收周期更长。

因此投资者对《云裳羽衣》短期表现下定论，或许低估了其未来营利能力，这款女性向游戏的成败还是要看今后游戏的营销资源分配以及运营情况好坏。

《指尖江湖》是金山股价能否上涨的关键

野村最新的评级报告给予了《指尖江湖》很高的预期，称对这款游戏的前景持乐观态度。其维持公司“买入”评级的根本逻辑亦在于此。

作为“剑侠情缘”手游三部曲的最后一部作品，《指尖江湖》被剑网三制作人郭炜炜称作为“亲闺女”。或许因为它是最大程度上还原了端游“奇穴”玩法系统，并且还大量引进原版端游人物的一款游戏。

自游戏在今年开启新一波内测后，网上风评大好，对游戏画风及内容给予好评。目前该游戏在TapTap上拥有20多万预约和16万以上关注，其期望分数为8.3分。

该游戏优点自无需多说，作为一款资本市场和游戏市场期望值都很高的游戏，缺点或许才是投资者和玩家关心的。

智通财经APP通过对《指尖江湖》此前的内测调查发现，该游戏存在一个饱受争议的点：横版ARPG玩法。

与玩家想象中的不同，《指尖江湖》是一款类似横版过关的ARPG游戏，而非与端游同步的MMORPG游戏，其玩法类似《刀剑神域：记忆重组》。由于横版过关类游戏早在街机时代就已经出现，以致在游戏发布会上，一位5年端游的老玩家认为游戏的玩法已经略显过时。

其次问题在于，通常情况下的ARPG角色扮演类游戏在操作上要求更为硬核。而且由于该游戏采用“无锁定”模式，导致多处在横版视角下缺乏3D纵深观感的玩家操作更具难度，这尤其对女性玩家不友好。

众所周知，剑网三近6成玩家均为女性玩家，其中部分玩家也会因剑网三IP成为《指尖江湖》主要争取的对象。但女性玩家们都会喜欢ARPG游戏?

据统计，国内女性玩家在动作格斗类游戏的7天留存率仅有6%，角色扮演类游戏为5.7%，远低于体育竞技的52.8%以及音乐游戏的50.2%。

从女性玩家喜欢的游戏类型来看，多数为音乐、经营类偏休闲向的游戏，与此前分析的女性玩家特点相符。这一结论足以说明女性玩家并非该类游戏的主力用户。

不过即便如此，《指尖江湖》依然有成为爆款的可能。只因游戏在“去同质化”上做出的努力。

在目前端游改编手游的道路上，业内普遍采用玩法照搬模式，或是类似暴雪公司的MMORPG改卡牌游戏(《炉石传说》)模式。此次西山居一反常态，首次采用了“横版过关+3D+MMORPG”的综合玩法。

众所周知，游戏是一个对内容质量要求极高的行业，而这些恰恰又是许多公司的弱项，这便是游戏内容同质化的根源。

随着目前游戏市场急速发展，业内公司开始追求“快餐式”作业，只为推出更多游戏满足市场需求。当研发公司不再推出新模式和玩法支撑游戏内容，同质内容和模式便在市场开始盛行。

实际上，玩家并不喜欢这种状况，他们对新玩法的追求也从未停止。而且一旦有公司推出新的游戏玩法，市场便会给予积极的反馈。

最著名的莫过于“大逃杀”游戏。这类结合生存和射击的新类型FPS游戏一经推出便得到玩家热捧。

以《绝地求生》为例，这款游戏在2017年中旬开始在国内开始流行，据统计仅半年时间，《绝地求生》的中国区活跃玩家已从100万增至1000万。可见新游戏玩法对于玩家的吸引力巨大。

因此从新玩法游戏的角度来看，《指尖江湖》或将是一款面对市场所有玩家的全新类型游戏，这让该游戏有成为“爆款”的可能，而其成功与否也将直接关系下半年金山软件的股价走势。

综上可以清晰看出，金山的游戏业务表现并非有很多人想象的“如此不堪”。并且，其7.5倍的估值与A股同业平均约20倍对比，处于明显被低估的水平。若下半年公司新游表现良好，即使当前股价不佳，但是金子总会发光的。