佳兆业(01638)：旧改加速释放，步入战略机遇期

本文来自微信公众号“朱罗纪”。

3月底，我对佳兆业的判断是：未来有机会成长为粤港澳大湾区的区域性龙头《佳兆业：旧改货值高达1.5万亿!粤港澳大湾区房企新龙头!‖读财报》。

这几日，佳兆业上半年中报披露，梳理一些要点：

上半年销售额253亿，同增13%，完成全年目标36%。和同行相比，增速偏缓。

回款率从去年底的75%升至85%，资金周转效率明显提升。

下半年可售资源830亿，去化率达到54%即可完成全年700亿销售目标，基本无悬念。

营收约150亿，同比大幅提升75%，净利22亿，同增24%，这两项指标很不错。

毛利率32%，维持行内较高水平。

土储建面约2216万平米，与去年底持平，显示扩张谨慎;土储比重87%在一线及重点二线城市，大湾区占比57%，未来房价保障性较高。

旧改储备占地面积由去年底之2390万平米升至2680万平米，新增地主要在中山，至700万平，应是中山第一旧改王。广深两地占比58%，盈利空间极强。深圳占地接近1000万平，建筑规模应超恒大为第一。

旧改进入集中供货期，2018年上半年旧改释放销售已逼近去年全年，未来每年都有100万建面或400亿以上货值释放，企业步入重大发展机遇期。

净负债率由2017年底的300%降低至258%，反映短期偿债能力的速动比率，由去年底的1倍上升至1.4倍，短期要降至200%以下。

很多信息大家都分析了，这里结合中报和过往报表，重点有两个新的判断：

1、佳兆业前期储备的大量低成本旧改开始爆发，迈入收获期，成长为大湾区房企龙头能够逐步确认。

2、基于买地减少、周转加速，净负债率虽高但风险不大。

第一个问题，旧改迈入收获期。

上半年，佳兆业旧改储备总量为2680万平米(未计容积率)，对比去年底分布结构可见：广深维持不变，分别为980万平米和580万平米，惠州减少，中山大幅增加，从去年底的610万平米增至700万平米。

下图为今年上半年佳兆业的旧改分布结构。

下图为去年底佳兆业的旧改分布结构。

粗略计算，若扣掉土地贡献率和回迁面积，这部分旧改建筑面积应该在5000万平米左右——这个规模是佳兆业现有非旧改土储的两倍，对应货值在1.5万亿左右是没跑的。在中山，这个旧改量是第一了。在深圳，也是数一数二——未来深圳旧改王就在华润置地、佳兆业、恒大、鸿荣源之间产生。

但如之前所言，做旧改最重要的是降低不确定性，提高效率。在城市做旧改有比较优势的是两类：一类是央企，政府关系好;一类是起手早、专业性强的民企。华润置地是前者，佳兆业是后者。因为起步早，确已形成先发优势。早在2014年之前，佳兆业就已经储备了和今日持平的旧改规模。相比之下，大部分同行的介入比它为晚，佳兆业在时间上占有先手，也让佳兆业形成了自己的“护城河”。

这部分项目虽有不可控因素，但的确成本低，利润空间较大——从过往看，佳兆业在深圳的旧改毛利平均介于40-60%，而整体土储成本大约是3000元/平米(销售价格接近1.8万平米)。如果稳定释放，那么佳兆业出现整体性改变的概率是很高的。

这个先手优势现在开始发挥威力，旧改项目开始进入集中供货期。按佳兆业的说法：“旧改项目集中供货供地期已经来临。经过多年对旧改市场的深耕，目前集团已迎来全国多个城市旧改项目的集中供货、供地期，同时也是集团跨越式发展的机遇期”。

今年上半年，佳兆业的销售额里，来自旧改的有53.88亿，逼近去年全年的54.36亿。下半年，深圳四个旧改项目能直接提供437亿可售房源(单价约5万)。同时，2018-2019有14个旧改项目可完成供地接近1300亿。按照郭英成之前的承诺——旧改每年可稳定释放100万平米的可售资源。假定房价稳定，这部分每年便可锁定销售额400-500亿。时间越往后推，这部分的释放能量越大。

下图可见：今年下半年旧改释放的可售房源，今明两年旧改释放的土地资源。

下图可见：上半年之销售额中来自旧改的贡献已逼去年全年

从这个角度看，我是不担心佳兆业的短期业绩的。上半年虽然完成率低一些，但参考可售资源，全年700亿的目标完成悬念不大，无外乎更加积极的推盘一些而已。至于未来，随着旧改的加速释放，佳兆业会越来越显示出比较优势。因为，对于广深两地的中型房企而言，能够确保每年有稳定上规模的可售资源释放，将是一件越来越不容易的事情。虽然和全国性房企龙头相比，佳兆业想要实现规模赶超挑战颇大，但成为大湾区的龙头，是非常有可能的。

第二个问题，净负债率很高。

中国房地产商的超高负债率，已经是一个老生常谈的大病灶了，有事没事就拎出来讲一次，比如前段时间讲万科负债万亿。

我并不太担心这个问题，请记住：中国的开发商鲜见因为负债率高而倒下的，倒下的都是因为现金流断裂。

房企负债率高或低，不是一个判断开发商企业基本面的普遍和唯一标准。一般来讲，负债率低比负债率高安全。但这并不是说负债率高的房企，就是差企业。这个问题没有标准答案，要结合具体的企业微观情况去看。有的房企负债率低未必是好事——也可视为管理层的不思进取。有的房企负债率高也未必是坏事，你要去考察它的回款情况、偿债能力。

如果有下列行为，房企的负债率高一些，风险并不像瓜众们想象得大。

房子能卖掉，去化率能在行业平均数以上。

回款率高，不用达到万科的95%，90%就极好了。

有充沛的土地，尤其是质地优良的土地。

不买地或者少买地。

简单说一句话：手里有现金，后院有好地，就没啥大风险。反面案例，远者如顺驰、光耀，近者如中弘，莫不如是。正面案例，则是之前佳兆业能够历劫翻本，本质上也是靠后院有好地。

房企真若想降负债，没有想象的难。少买地多卖楼积极回款，屡试不爽。

看上半年的中报，这个特征比较明显，佳兆业也是一样，明言最大任务是全力降负债。招揽新的CFO之后，实质性动作明显——佳兆业首席财务官刘富强现场说：短期要把净负债率要降到200%以下。

新增买地步伐谨慎，上半年一共买了14个项目109万平米(权益)。总土地储备基本不增，维持在2200万平米左右，积极推动旧改释放资源。买地少，钱就省下来了。

提高回款率，从去年的75%提高到今年上半年的85%。房子卖掉了，钱收不回来，就不是自己的钱，这个回款率应该还会再提高。

确保持有现金可覆盖短期有息负债。上半年末持有现金263亿，短期负债183亿。

从历史看，佳兆业重回轨道后，净负债在持续下降。2014年净负债率424.42%，2015年521.3%，2016年307.92%，2017年300%，2018年上半年258%。这个净负债率当然还会继续降，但基于企业的基本面和最近的动作，风险可控。

整体上说，佳兆业本来是有机会成为一线房企的——最高曾跃入中国房企TOP20，但现在短期要再度冲刺全国性龙头，难度大。但它的优势在于：定位清晰，取道旧改，做大湾区的区域性龙头。这片大概5.6万平方公里、上亿人口、增长动能最强劲的市场，现在正在发生最为剧烈的变化——开始推动全域“统一市场”的形成。可以说是万事俱备，最终能否成就，就看它的旧改能否真正如期大幅释放。能则龙头。