中金：为何香港公用事业股具备防御性？

市场波动：刻画香港市场情绪的恒指波幅指数，与三家香港公用事业公司的股价表现相关性较弱。2H15/1H16市场波动较大时，行业公司表现稳健，两家电力公司股价有所上涨。今年年初，市场情绪出现恐慌时，行业公司亦有抗周期表现。

利率上涨：在2016年初及年末、2017年末三次利率水平快速上涨的过程中，行业公司股价均出现快速下挫。但在市场利率逐步企稳后，行业公司股价即能迅速修复，体现出较强的韧性。

香港采用联系汇率制度，货币贬值风险低。香港政府从1983年开始，决定以100%外汇储备进行保证，将港币与美元以固定汇率挂钩。从历史数据看，2000年以来，美元兑港币汇率从未突破过7.70~7.85的区间。对于资产主要以美元计价的投资者而言，投资香港公用事业基本无需担心货币贬值风险。

电力管制协议保证未来15年收益水平。自1979年起，两家电力企业（中电控股及港灯，“两电”）便与香港政府签订了管制协议。协议规定了电力企业的各项义务和权利，尤其是准许按固定资产的一定比例获取利润，将燃料成本完全传导。协议一直以来得到充分实施，为两电的收益提供了较高的透明度。新一期的管制协议（中电2018年10月/港灯2019年1月开始）期限15年，利润水平规定为固定资产净值的8%。

香港城市用电量较为稳定，与经济形势关联度不大。过去10年，香港用电量始终在±2%区间内波动，而经济形势则经历了大起大落（GDP：2007年降幅达6%，2013年增幅达8%）。这与香港用电结构由居民、商业用电占主体，用电弹性较低有关（2017年居民及商业占比：90%）。根据我们的测算，2000年至今香港用电量增速与GDP增速的相关系数仅0.27，相关性较弱。稳定可期的用电量为香港公用事业稳健运营提供了坚实支持。

香港目前电价较低。我们以400度/月（香港居民户均用电量）为基准，统计了世界各大城市的电价水平。香港地区的电价明显低于世界各大城市（除北京、上海），尚不到东京电价的60%。考虑到香港的经济发展水平与发达国家类似，我们认为香港降电价的空间不大，电力公用事业的收入盈利能够得到保障。

供水协议提供“统包总额”的收入保障。自2006年起，港府与广东省政府共签订了五次“统包总额”方式的东江水供水协议（三年一期），以固定数额确定了每年的供水收益，不受实际用水量的影响。该供水项目的实际运营商及受益方即为粤海投资。